??
紙引未來網訊 2017年無疑是造紙行業高度景氣的一年。隨著環保政策趨嚴、上游成本增加、行業變革加劇，利潤逐漸向龍頭集中。本文通過財報數據簡單介紹一下玖龍紙業(02689)，中國包裝用紙產銷的龍頭企業。
一、公司概況
玖龍紙業成立于1995年，是中國最大的再生紙生產商。公司主要利用回收廢紙制造包裝用紙，產品包括卡紙、高強瓦楞原紙以及涂布灰底白板紙。公司2006年于香港聯交所主板上市。目前公司擁有產能約1400萬噸，另有325萬噸產能在建。(參見表一、表二)
表一：產能情況
表二：產能擴建情況
近期由于國家對外廢進口的限制趨嚴，廢紙作為整個包裝行業的原材料源頭價格不斷上漲，國內廢紙價格相較去年同期已經上漲了近80%，國內外廢紙差價已接近千元每噸。公司實際控制人張茵通過美國廢紙回收貿易起家，而美國是中國最大的進口廢紙來源地，因此公司在成本端享有較大的優勢。2018年前十批次廢紙進口配額中，公司配額高達345.55萬噸，占比為36%。同時，廢紙進口配額延續2017年的下降趨勢，且向龍頭企業集中，玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業三家包攬了約三費之二的配額。
二、盈利分析
公司營業收入整體呈上升趨勢，但其凈利潤起起伏伏。原因在于公司一直處于產能擴充狀態，產能從2008年的695萬噸增長至2017年的1400萬噸，同時產能利用率也從2008年的62%提升到目前超過90%。期間公司借款導致財務成本上升，此外，2015年和2016年受到匯兌等因素的影響，公司整體毛利率和凈利率水平一直不高。(參見表三)
表三：主要盈利指標
公司2017/18年度中期報告顯示，即2017年7月至12月，公司營業收入同比增長34.1%達到256.5億元，歸母凈利潤同比增長117.3%達到43.5億元。此次業績大漲主要是公司產品價格上漲，成本傳導至下游企業。同時，公司具備美廢進口的優勢，成本優勢更為突出，報告期內銷售量雖然同比下降，但是毛利率得到顯著提升。(參見表四、表五)
表四：銷售量情況
表五：毛利率及銷售額情況
三、盈利可持續性分析
公司毛利率的提升主要因為產品價格上漲。由于廢紙資源持續緊張，5月以來各大紙廠紛紛上調了廢紙收購價格和產品出廠價格，而廢紙收購價格增幅更大。從山鷹紙業一季度毛利率微弱下降的情況來看，廢紙價格已經開始侵蝕造紙廠商的部分利潤。此外，從玖龍紙業、理文造紙等廠商的銷售量來看，下游廠商開始減少包裝用紙的采購，成本向下游傳導的過程已出現阻礙。
由于外廢進口限制力度加大，造紙廠對國內廢紙的需求將繼續增加，可能仍將推高國內廢紙價格。此外，自備電廠限制增加，煤改氣等措施增加了公司的用電成本。因此僅從成本端來看，毛利率繼續增長的可能性較小。此外，公司董事長張茵4月13日簽約建立中南廢紙電子交易平臺，建成后公司將能夠更好地應對廢紙的價格波動。(參見表六)
表六：東莞自備電廠煤改氣情況
公司凈利率的提升具備較高的可持續性。首先，公司的現金流持續優化，手中現金充裕，對外借款也從2014年350億的高點下降至290億元左右，財務成本逐步下降。其次，銷售費用和管理費用在最新的中期報中也出現顯著下降，公司盈利率改善明顯。
四、總結
2017年整個造紙行業的景氣程度高漲，玖龍紙業的盈利水平達到了歷史高點。隨著需求的持續旺盛和原材料短缺帶來的供給壓力，包裝用紙的價格持續上漲，而成本壓力能否繼續向下游傳導成為了上游廠商能否保持高盈利水平的關鍵。目前公司市盈率為6.71倍，低于歷史平均水平，值得關注。
