低于公價出售北歐紙業 山鷹國際為何急于戰略收縮

紙引未來網訊　　山鷹國際(600567.SH)近期收到子公司SUTRIV Holding AB(以下簡稱“瑞典控股”)的通知，Strategic Value Partners, LLC(以下簡稱“SVP”)通過子公司Coniferous Bidco AB根據納斯達克斯德哥爾摩的收購規則，擬向北歐紙業的股東發出公開現金要約，以每股50.00瑞典克朗的現金報價收購其全部股權。以北歐紙業目前總股本6690.88萬股計算，本次要約總對價約為33.45億瑞典克朗，折合人民幣約22.77億元。山鷹國際通過SUTRIV Holding AB間接持有北歐紙業48.16%的股份，交易總對價約為16.11億瑞典克朗(約合人民幣10.97億元)。

　　市場普遍認為，此次交易意味著山鷹國際對近些年來重點發展的海外戰略做出調整。如果此次交易完成，山鷹國際將回籠約11億元的流動資金，對于優化資本結構，減輕財務負擔有利。但是，對于此次交易對手提出的交易對價，北歐紙業的董事會獨立成員認為對價低于公司價值，不建議山鷹國際接受收購要約。

　　梳理發現，山鷹國際和北歐紙業之間淵源頗深。這筆交易僅是山鷹國際近些年收購擴張戰略的冰山一角。

　　北歐紙業的前世今生

　　山鷹紙業和北歐紙業的交易要追溯到2017年。彼時，山鷹國際通過在瑞典設立的公司SUTRIV Holding AB完成了對北歐紙業(Nordic Paper)100%股權的收購，交易總對價約合19.52億元。這次收購被視為山鷹國際國際化發展戰略的重要舉措。

　　北歐歷來是國際造紙技術和產品研發的前沿。北歐紙業是一家專注于高端特種紙生產的企業，主要產品包括天然防油紙和牛皮紙，服務于食品、消費品以及建筑、化工等行業。北歐紙業在歐洲防油紙市場的產量和市場占有率均排名第一，同時也是歐洲高端食品、化工、購物商品袋產品的主要供應商之一。北歐紙業旗下共有五家造紙廠，其中三家位于瑞典，一家位于挪威，一家位于加拿大。通過這次收購，山鷹國際進入了技術壁壘高、盈利能力強的高端特種紙細分市場領域。

　　在控股北歐紙業后，山鷹國際啟動了北歐紙業分拆上市之路。2020年，北歐紙業在瑞典斯德哥爾摩Nasdaq OMX交易所成功上市，股票代碼為"NPAPER"。在北歐紙業分拆上市過程中，山鷹國際出售了持有的北歐紙業51%的股份，出售價格為43瑞典克朗/股，出售總價為14.67億瑞典克朗(約合人民幣11.18億元)。北歐紙業上市為山鷹國際帶來9.5億瑞典克朗(約合人民幣7.24億元)的分紅。山鷹國際合計回收約24.41億瑞典克朗資金。

　　目前的要約收購中，山鷹國際持有的剩余48.16%股份對應對價約為16.11億瑞典克朗。山鷹國際持有北歐紙業的收益分兩部分算，一部分是出售股權的溢價。這部分山鷹國際兩次出售股權預計回籠資金30.78億瑞典克朗。而七年前，山鷹國際收購北歐紙業100%花費24億瑞典克朗，這部分升值率只有28%;第二部分收益來自北歐紙業的分紅。總的看，山鷹國際對于北歐紙業的投資收益大約在16億瑞典克朗，7年收益率67%。

　　2020年北歐紙業上市當天以42.785瑞典克朗開盤。此次要約收購的報價為50瑞典克朗。該價格較10月10日的收盤價折價0.5%，較過去三個月的平均交易價格(59.93瑞典克朗)折價7.3%。

　　北歐紙業的業績自上市以后雖然不穩定，但能保持年均1到2億元的凈利潤。相較于山鷹國際近些年持續低迷的盈利狀況，北歐紙業的盈利貢獻非常重要。山鷹國際此次出售北歐紙業被認為是對其海外市場戰略的調整。

　　巨額負債和商譽壓頂

　　山鷹國際一直走外延并購擴張的路子。現在看，北歐紙業已經算是成功例子，更多的收購案是給公司留下了沉重的財務負擔和巨額商譽的雷。

　　當年北歐紙業的收購給山鷹國際造成了大約16.6億元的商譽，北歐紙業分拆上市，才使得山鷹國際的商譽從34.3億元降低到19.3億元。2022年山鷹國際又大幅計提商譽減值，其中包含華南山鷹計提減值12.4億元。2022年年末山鷹國際的商譽降低至5.8億元。

　　山鷹國際也因信息披露問題一個月內兩次被上交所監管警示。首次因固定資產及商譽減值準備計提不審慎、政府補助未及時披露、定期報告財務信息披露不準確等情況被警示;第二次因募投項目延期事項未履行審議程序并披露，時任董事會秘書嚴大林未能勤勉盡責，對公司違規行為負有責任。

　　因采用外延并購的戰略，山鷹國際擁有多達154家控股或聯營公司，業務領域涵蓋造紙、包裝、印刷、環保、貿易、物流、港口碼頭等造紙產業鏈上下游。同行太陽紙業(002078.SZ)和博匯紙業(600966.SH)的業務集中在造紙和上游木漿生產領域。紛繁復雜的股權架構讓山鷹國際的財務風險大增。

　　造紙行業普遍重資產，負債、擔保偏高，山鷹國際這方面的風險尤其突出。截至6月30日，山鷹國際資產負債率為70.75%，博匯紙業和太陽紙業的資產負債率分別為70.87%和46.79%。其中，山鷹國際有息負債率為53.35%，博匯紙業和太陽紙業分別為43.7%和34.4%。

　　還有來自擔保的風險。截至6月30日，山鷹國際對控股子公司的擔保余額為147.4億元，擔保金額占凈資產比例達到108%。博匯紙業對控股子公司的擔保余額為33.7億元，占凈資產比為50%。太陽紙業對控股子公司的擔保余額為73.8億元，占凈資產比為26.45%。

　　利息費用也將山鷹國際壓的不堪重負。今年中報，山鷹國際的利息費用為5.57億元，而博匯紙業和太陽紙業的利息費用分別為1.84億元和3.26億元。

　　財政補貼輸血

　　2022年，山鷹國際虧損22.56億元。2023年，山鷹國際實現扭虧。今年上半年，山鷹國際繼續盈利0.88億元，但主要依賴政府補貼。上半年，山鷹國際收到政府補貼5.5億元，同比增長57.1%。梳理發現，自2020年以來，山鷹國際每年收到的政府補貼都在6億元到10億元之間。2020年以來，山鷹國際有兩年凈利達到10億元以上。

　　除了前文提到的沉重財務負擔影響了盈利，山鷹國際自身內控和經營效率也有待提高，這體現在其遠超同行的管理費用和職工薪酬兩項支出上。山鷹國際過去幾年的管理費用支出在10億元到15億元之間，占銷售總額的比例超過4%。而博匯紙業和太陽紙業過去幾年的管理費用均不足10億元，占銷售總額的比例也在2%至3%的范圍。

　　山鷹國際非生產崗人員的職工薪酬支出也遠超同行。以2023年年報數據為例，山鷹國際包括在銷售費用、管理費用和研發費用內的職工薪酬合計為9.69億元，同期太陽紙業和博匯紙業的三項費用中人工薪酬合計分別為5.69億元和4.7億元。非生產類人員總數方面，Wind數據顯示山鷹國際為4351人，而規模更大的太陽紙業為2757人。

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