數說造紙市場，需求有限，供應大增

一、期貨交易情況

    上周只有三個交易日，紙漿在價格低區間繼續窄幅震蕩，主力合約SP2309結算價收于5140，環比下跌70點；較2022年12月以來的最高點7452，目前漿價下跌2312/31%；日均成交量環比+5萬手；持倉量環比-1.2萬手，但仍超20萬手，屬于歷史較高的位置；成持比約5。

表1：紙漿期貨主力合約周度走勢

圖1：紙漿主力合約交易情況（周度）

說明：

1、盤面沉淀資金：從紙漿上市到2021年期間，保證金按7%計算周末單邊沉淀資金，2022年1-3月按9%，2022年4月-2023年4月6日，按15%；2023年4月6日之后，按照10%。計算公式=持倉量*10噸/手*結算價*保證金比例，后同。

2、2020全年，紙漿期貨主力的平均日成交量約23萬手，周末持倉平均約11萬手（最大21），沉淀資金平均3.6億（最高7億）。

來源：上期所，匯鴻漿紙

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      上期所的標準倉庫的庫存下降0.2萬手，而此前，庫存自4月7日以來錄得了連續10周的凈增長，增量累計約11.4萬噸，主要來自山東；廠庫持平，其中建發廠庫維持滿庫狀態。紙漿目前已經在低位震蕩整理，但在沒有過高基差的情況下，即盤面價格沒有特別大的優勢的情況下，期貨庫存仍持續攀升達10周的時間，或許體現了下游終端需求不佳和/或市場信心不足。

      據了解，廠庫倉單本質是一種信用倉單：廠庫代表的是供應商/生產廠家，他們在盤面做出賣出開倉后，可以自己出具倉單（不需要質檢、自己有倉儲隨時可以存放），即廠庫倉單。通過交付廠庫倉單，就能參與交割，完成作為空頭的履約責任，甚至廠庫可以在自己沒有備足現貨的時候仍不妨礙其出具廠庫倉單，因為即便在進入交割期之后，倉庫仍額外享有十五個工作日的時間準備貨物。因此，廠庫理論上，可以以自己的貨物交付能力來滿足市場上涌入的買入交割意向。

      06合約的交割量維持高位，交割價格為5006元/噸，交割量約9.2萬噸。

圖2：交割庫庫存（上：標準倉庫，下：廠庫倉單）

來源：上期所

圖3：交割情況

來源：上期所，匯鴻漿紙

二、漿紙價格及其他產業數據

      主力合約收盤價跌50，現貨持平，基差（現貨漂針-期貨收盤價）走強，收于117；闊葉回落，針闊差環比擴大100，收于1075。

      2022年8月17日以來至11月11日，基差長期處于高位，平均基差達到699，運行范圍為488-925，高基差一方面體現了現貨的強勢，另一方面也體現了不同品牌之間的價差——因為現貨數據取的是銀星的售價，而盤面代表的貨物主要為俄漿。

      從2022年以來至今一年多的運行來看，針闊差運行區間約為700-800點，而2020年之前幾年的平均中軸約為250點，由此可見，在2020年之后，針闊差發生異動，2021年觸頂，整體來說，2020年國內禁廢之后，針闊價差重心有所上移。

圖4：每日漂針漿價格及基差

注：現貨價格采用卓創-山東-銀星市場價，后同。

圖5：每日現貨市場針闊價差

說明：紙漿現貨價格采用卓創-山東市場-銀星及鸚鵡的現貨價格數據，以此計算價差。

來源：卓創，匯鴻漿紙

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      生活紙持平，而3-5月期間，生活紙累跌十周，跌去1700；文化紙第五周下跌，跌幅33點，自漿價進入下滑通道后，其累計跌幅達到1133點。

     針闊走勢分化，針葉+10，闊葉-67；目前紙價維持5417/6350，而漿價在4233/5275，尤其是闊葉價格已經處于歷史低區間，造紙的原材料通脹壓力得到釋放。

圖6：月度漿紙價格

說明：

1、當月未完結時，按當周均價代替月度價格（月末）進行更新。

2、造紙利潤指基于當前漿與紙價差的估算，并未考慮原料配比、產出率、加工費等情況。

3、雙膠紙=山東晨鳴70g云鏡出廠含稅，生活紙=河北大軸

來源：卓創，匯鴻漿紙

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     5月，我國造紙產量為1224萬噸，同比+3%。2022年，全年造紙產量僅增長了0.9%/116萬噸，近幾年來造紙產量增速波動較大。未來三個季度，預期隨著國內經濟溫和復蘇，疊加漿價回落，行業生產形勢有望趨于穩定。

圖7：造紙產量

來源：統計局，匯鴻漿紙

      5月，紙漿到港量大增，無論是增速還是進口量都屬于歷史高水平。闊葉增長31%，而這還是UPM烏拉圭未抵達中國市場的情況（據報道，UPM烏拉圭Q3才能抵達目標市場）；針葉單月到港量達84萬噸，絕對數創近年來新高。一方面，去年上半年，紙漿到港量處于低水平，基數低帶來同比增量，另一方面，隨著疫情放開，供應鏈物流回歸常態化。

       從進口來源國來看，漂針5月的增量（同比增加23萬噸）主要來自芬蘭（同比+6萬噸），加拿大（+6），俄羅斯（+5）以及瑞典等其他國家；漂闊同比增加31萬噸主要來自巴西（+20）、印尼（+5）、烏拉圭（+4）。各國對中國的出口量都有顯著增加，或體現了歐美造紙業景氣度走弱。

圖8：紙漿到港量

來源：海關

說明：紙漿進口量指漂針、漂闊、化機、本色四類木漿的總和。

     去年，我國木片進口量為1844萬噸，同比增長21%，今年以來，木片進口量顯著下跌，1-5月，同比減少了196萬噸，跌幅為26%。假設木片主要生產化機漿，木片進口的減少，或體現了高價（木片價格為歷史高位）抑制需求，以及白卡紙的生產需求下降；此外，進口漿價格此前累計11周下調，給自制漿的經濟性或也帶來壓力，自制漿盈利空間顯著縮小，將促使市場減少木片進口，轉而對進口漿的采購。

圖9：木片進口量

來源：海關

     4月，造紙行業利潤總額刷新最低記錄，只有8億元，這個數字不及3月份利潤的四分之一，同比則減少82%，而回顧歷史，行業正常的單月盈利也有約50億。當然，4月的數據存在滯后性，能夠驗證當時的行業景氣度，目前進入6月份，隨著漿價持續下跌，預期會有所修復，只是修復速度結合5月制造業PMI低于50，可能沒有那么樂觀。

    刨除2022年12月的異常數據，行業利潤已經有17個統計期都屬于縮減、負增長的狀態（無論是表示絕對值的淺藍色線條，還是代表同比增速的藏青色線條都處于歷史底部）。而上一次出現這樣持續低景氣度的時候是2018年下半年至2019年上半年。

圖10：造紙利潤總額

（另外，根據利潤總額同比增速可以推算并發現經過五年的發展，行業整體利潤縮減：假設2017年行業總共可以賺1000億，那么2022年只能賺600億。）

來源：統計局，匯鴻漿紙

三、其他數據

      當地時間5月3日，美國聯邦儲備委員會結束為期兩天的貨幣政策會議，宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點到5%至5.25%之間；最近公布的中國宏觀基本面數據走弱，包括制造業PMI、出口增速（同比-7.5%，環比-4%）以及國內存款利率進一步下降等，人民幣進一步承壓。6月26日，匯率跌破7.2，近兩個月累計貶值幅度達到4.6%；自2022年開始，人民幣貶值明顯，于2022年11月4日創下峰值7.2555，背后主要體現了中美兩國分別降息、加息的政策周期給人民幣帶來的壓力，也一定程度反映了中美兩國經濟基本面的強弱對比。大宗商品下跌2.8%。

圖11：每日匯率及美聯儲本輪加息步伐

來源：中國貨幣網，匯鴻漿紙，互聯網

圖12：大宗商品價格指數CRB

來源：tradingecnomics

注：CRB指數為國外的大宗商品價格指數，主要收集了19種大宗商品的價格，其中能源類商品占比39%，農產品41%，工業金屬13%，貴金屬7%。從7月25日開始，數據源發生變更，因此具體數值與上一期存在不同。

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      5月我國制造業PMI為48.8%，環比下降0.4個百分點，連續兩個月跌破50，非制造業PMI則異常景氣，達到54.5%，服務業的數據與我們感受到的熱度一致。作為領先的經濟指標，制造業PMI進入通縮區間或許意味著人們對后市經濟增長持謹慎態度。5月，社會消費品零售總額同比增加了12.7%，增幅有所回調，但是仍有雙位數的增長，顯示出消費加快修復；一方面，去年上半年的消費數據比較差，基數是比較低的；另一方面，目前的消費增量預估主要增加在服務領域（餐飲、旅游、文娛），其對經濟的提振進而傳導對商品、對紙張消費的推動需要時間。

圖13：社會消費品零售總額

來源：統計局，匯鴻漿紙

四、第三方研報觀點

中信期貨-周報·李青·6月25日

……5月針葉進口量大增，但預計6、7月可能存在月度進口量的邊際降低，原因是 3~5月的數據相比出運數據過高，可能是集中到港帶來的效應。如后期趨于正常，則，邊際進口量的絕對值會有所降低。走勢上，驅動紙漿期貨的核心因素，進口量以及進口價，當前來說供應量的預期仍是利空角色，海外漿廠庫存過高，會有釋放的壓力。但進口價角度，近期可能存在變數，由于前一輪國內接貨較好，漿廠可能會提漲價格。但針葉美金價變化結果還沒出現。現貨成交一般，表明針葉維度沒有產生國內囤貨帶來的大幅上漲。……

國泰君安-晨報·高琳琳·6月26日

……下游原紙廠家需求維持清淡，多數廠家主要消耗原料庫存為主，采購情緒欠佳，對紙漿市場支撐有限。……