包裝紙?半年已成功漲價10輪 下半年旺季紙價走向何方

　　作為造紙業的龍頭之一，理文造紙在財報中表示公司上半年業績受公共事件影響營收凈利雙降。盡管連理文的業績都不容樂觀，但對于下半年的行情，多家機構卻一致保持樂觀。他們認為，上半年包裝紙已完成近十輪漲價，年底旺季包裝紙價格更有支撐。

　　一、關于業績

　　1、理文中期純利同比跌16.6%至14億港元，包裝紙收入跌近15%

　　理文造紙(02314)發布2020年中期業績，該集團期內收入為110.7億港元，比去年同期下跌14.5%。香港商報報道：其中，包裝紙收入有90.18億港元，下跌近15%，衛生紙收入有20.47億港元，下跌逾12%。

　　報告期內，公司毛利為21.656億港元，同比減少7.36%。純利為14.0億港元，比去年同期下跌16.6%。公司擁有人應占盈利為13.36億港元，同比減少20.5%。每股盈利30.68港仙，宣派中期股息每股12港仙。

　　公告顯示，集團截至2020年6月30日止6個月的總銷售量為278萬噸，產品平均每噸凈利潤為505港元。

　　此外，于2020年6月30日，集團的股東資金總額為255.53億港元(2019年12月31日：260.83億港元)。于2020年6月30日，集團的流動資產達118.98億港元(2019年12月31日：124.91億港元)，而流動負債則為91.39億港元(2019年12月31日：84.60億港元)。于2020年6月30日的流動比率為1.30，而于2019年12月31日則為1.48。

　　二、關于紙價

　　2、理文中期銷量、售價、噸凈利同比下滑，下半年價格與盈利有望同步修復

　　對于理文造紙中期業績下滑，中金公司分析稱：

　　1)受需求不景氣影響，銷量小幅下滑。2020年上半年全國包裝紙需求持續受疫情壓制，全國箱板紙、瓦楞紙產量分別同比下滑8%和10%，但理文造紙受益于自身產能提升，報告期內成品紙銷量為278萬噸，僅同比下跌1%;

　　2)產品售價、噸凈利同比下滑。受需求疲軟拖累，上半年行業箱板瓦楞紙均價大幅下滑，理文造紙報告期內成品紙均價3982港幣/噸，同比亦下滑約 14%(亦有人民幣貶值約5%的因素)，拖累噸凈利同比下滑94港幣至505港幣，為近三年來較低水平。

　　3)費用率、凈負債率有所上升。由于理文造紙發力拓展東南亞市場，公司報告期內銷售費用率、管理費用率分別同比增0.7ppt和1ppt至2.8%和4.5%，使噸銷售及管理費用同比增加約30港幣至291港幣;凈負債率亦較2019年底略增5ppt 至41%。

　　4)股息率具備一定吸引力。理文造紙派發中期股息12港仙，分紅比例較 1H19增加5ppt至39%，如全年維持該分紅比例，對應2020e股息率為6%，具備一定吸引力。

　　同時，中金公司認為理文造紙上半年業績是受需求偏弱拖累，2020年下半年業績有望環比改善，下半年價格與盈利有望同步修復。

　　7月初，理文造紙主要產品箱板瓦楞紙需求有所恢復，成本端廢紙價格上漲，龍頭紙廠推動箱瓦紙價格連續上漲至高位，7~8月行業箱瓦紙均價較3Q19價格已高7%(vs. 2Q20行業箱瓦均價同比跌9%)。

　　展望下半年，中金公司研究所認為行業下游需求仍在恢復，且四季度旺季在即，同時廢紙價格穩中有漲、持續堅挺，對紙價形成了較強的支撐，理文造紙2H20業績有望環比改善。2021年需求有望進一步恢復，但新增供給較多或壓制價格修復空間。

　　3、上半年包裝紙已完成近十輪漲價，年底旺季包裝紙價格有支撐

　　據智通財經報道：由于公共衛生事件的影響，引發過階段性供需錯配，紙張價格曾出現大幅的拉升。今年3月份，包裝紙原材料一度出現極度短缺，帶動紙價出現較大拉升，但這個現象也僅僅只是曇花一現。隨著紙廠開工率提升，紙廠供應量上升，下游需求依舊疲軟，因此紙價又開始一路下行。

　　5月份下旬以來，下游需求開始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價，但此次漲價也并沒有持續下去，而是在7月底又出現下跌的情況。

　　以瓦楞紙為例，wind數據顯示，全國瓦楞紙市場價由年初的3547.3元/噸上漲至7月31日的3710.7元/噸，每噸價格上漲近164元。盡管瓦楞紙今年每噸價格出現較大幅度的上漲，但和去年同期相比，截至2020年6月30日，瓦楞紙價格平均下跌4.4%。7月份出現大幅度的上行，和去年同期相比，每噸價格漲幅超10%。

　　短期來看，瓦楞紙漲幅較大，能否持續上漲，可持續性仍要打個問號，因為下游需求并沒有較大的改善。

　　盡管瓦楞紙漲價存疑，但價格也難出現大幅下降。通常中秋節期間是紙張的傳統旺季，今年中秋節在10月1日，較往年更晚些，因此綜合考慮，紙張價格或維持在高位震蕩。對于理文造紙而言，只要紙張價格不出現下跌，價格較去年同期能有所上行，即今年下半年公司業績或有較為不錯的改善。

　　第一上海證券亦認為，5月份下旬以來，下游需求開始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價，不同以往，此輪漲價呈現出漲幅大、頻率高的特點，說明下游接受度較高，需求恢復不錯。由于近期紙價漲幅較大，其認為短期內紙價可能會在高位震蕩，同時，今年中秋節在10月1日，較往年更晚，綜合考慮，第一上海證券認為今年傳統旺季行情啟動會晚于往年，但不會缺席，對下半年行情保持樂觀。

　　三、關于產能

　　4、理文造紙國內擴張降速，報告期全年僅增加產能5000噸

　　對比理文造紙公告發現，過去一年中，理文造紙的擴張明顯降速，公司全年產能僅比2019年同期增加了5000噸衛生紙產能。公司總產能為618萬噸箱板紙，18萬噸木漿及90萬噸衛生紙。

　　從收入構成來看，理文造紙2020年上半年公司營收110.71億港元，其中包裝紙營收90.18億港元，同比下降14.89%，占公司營收比例的81.45%，較去年同期下降0.39個百分點。衛生紙收入20.47億港元，同比下降12.89%，占公司營收比例的18.49%，較去年同期上升0.34個百分點。

　　自2018年開始，由于中美貿易的影響，內地包裝紙業務相對有所萎縮，加之從2017年開始，中國內地陸續推出關于限制廢紙進口的政策。相關限制政策的出臺一定程度上限制了原材料的供應，對國內造紙行業產生一定沖擊，公司的廢紙回收受到一定影響。

　　由于包裝紙業務下滑，衛生紙業務提升成為理文戰略發展方向。因此，公司提出重視生活用紙業務，目前已經實現全產品鏈打造。總體來看公司的衛生紙業務總體發展平穩，現時總年產能已達90萬噸。伴隨著衛生紙業務的提升，公司整體毛利率也有了相應的提升，公司毛利率由同期的18.1%提升至19.6%。

　　理文造紙主席李文俊博士表示：“2020年造紙行業依然面對一定壓力，中美貿易摩擦仍在持續，造紙成本攀升，影響消費者的消費信心。理文造紙積極應對市場變化，一直致力于通過積極整合上游資源，發展涵蓋制漿及廢紙回收的垂直業務模式，向產業鏈一體化方向發展，確保原材料的供應;同時，我們在現有業務基礎上不斷擴充規模、控制成本、提升產能，為集團帶來更多的業務增長機會。”

　　理文造紙首席執行官李文斌先生總結：展望未來，集團積極優化產業鏈，以實現紙張和紙漿業務的多元化。同時，在原有生產規模的基礎上，集團響應“一帶一路”戰略，瞄準東南亞市場，拓展國際產業布局，增加新產能。未來，集團將繼續在“一帶一 路”國家以及城市發掘商機，并對于“一帶一路”長遠發展抱有信心，憑借我們于造紙業的領先地位以及貫徹始終的穩健發展優勢，相信集團能為股東帶來最大的利益。

　　5、2021年小紙廠將被迫減產甚至退出，理文有望受益市場格局改善

　　中金公司預期2021年箱瓦紙需求有望從疫情影響中進一步恢復， 但同時，行業待投產箱瓦紙產能規模較大(截至2020年6月，中金公司估算在建/擬建但未投產的項目產能超過1600萬噸，占行業產能近 30%)，或壓制2021年紙價修復空間。

　　同時，根據固廢進口管理規定，2021年進口廢紙進口配額將被削減至0，雖然玖龍、理文、山鷹等行業龍頭已布局海外廢紙漿產能以替代固體廢紙進口，但中金公司預期2021年行業廢紙原料供應仍將趨緊，小企業或面臨原料成本抬升和原料缺乏的雙重擠壓，可能被迫減產甚至逐步退出市場，理文造紙作為行業龍頭之一有望受益于市場格局的改善。