太陽紙業：Q4表現靚麗，低成本原料硬核實力

　　紙引未來網訊 公司發布2019年業績快報：報告期內，公司實現營收226.61億元(同比+4.10%)，歸母利潤21.86億元(同比-2.33%);Q4單季度，公司實現營收62.60億元(同比+10.64%)，歸母利潤7億元(同比+60.65%)。分季度看，公司Q1 /Q2 /Q3 /Q4營收增速分別為+8.13% /-1.97% /-0.20% /+10.64%;歸母利潤增速分別為-38.34% /-17.18% /+4.37% /+60.65%，逐季改善。

　　文化盈利逐季改善，20Q1有望維持高盈利：雙膠、銅板的原紙價格自19年3月觸底后逐步攀升，至11月企穩達到6400元/噸(較19年3月低點+366元)、6167元/噸(較19年3月低點+634元)。木漿原料價格19年3月開始高位下跌，至19年底價格跌至歷史低位，對應19年文化紙盈利逐季向上，單季度分別實現凈利率6.98%、9.51%、10.64%、11.19%。春節后雖然受到疫情影響，下游復工延后需求遲滯，但上游中小企業開工率仍低，紙漿價格低位較難實現向上突破，文化紙價以穩為主，20Q1文化盈利維持高位。考慮20全年文化紙新增產能投放有限、21年建黨100周年刊物備貨拉動文化紙需求，預期20年文化紙景氣較好得以持續。

　　箱板受益低成本原料，溶解漿價格已經觸底：箱板/瓦楞紙價于19年9月觸底后旺季小幅攀升，節前以穩為主。節后受到疫情影響，以瓦楞為代表的廢紙系紙種的核心原料國廢的回收供應難以滿足，大廠產品惜售、小廠難以開工，供給短缺導致紙價出現快速提漲。截至20年2月27日，箱板/瓦楞的市場單噸售價升至4510/3970元,較節前落實提價300/475元，產業格局進一步優化的同時、利好具有穩定低成本原料供應的產業龍頭。公司目前老撾低成本的再生漿，以及本部木屑漿、半化學漿的總產能達100+萬噸，保證箱板生產的同時享受提價紅利。溶解漿價格自19年初下滑達到歷史低位的5400元/噸后企穩，處于歷史低位短期受到疫情影響盈利邊際略有改善。

　　經營穩健，順利達成股權激勵解鎖目標：此前公司于17年9月公司發布股權激勵預案，以4.65元/股的價格授予限制性股票2.64億元(占公司2.2%股權)，授予對象包括公司及控股子公司的董事、高級管理人員、核心業務人員674人。本輪激勵計劃有效期3年，解除限售期條件為以16年凈利潤為基數，17 /18 /19年的凈利潤增長率不低于60% /80% /100%，對應凈利潤16.71 /18.80 /20.89億元。公司17/18/19年分別實現歸母凈利20.24 /22.37 /21.86億元，均順利達成解鎖目標。

　　產能投放有序，低成本原料進入釋放期：截至19年3月，公司機制紙年產能達412萬噸，其中雙膠紙年產能130萬噸(市場份額13%)、銅版紙90萬噸(市場份額14%);機制漿年產能達260萬噸，其中化機漿產能80萬噸(市場份額7%)，溶解漿產能80萬噸(市場份額30%+)，此外化學漿、再生漿、木屑漿、半化學漿等合計100萬噸。未來公司將加快造紙、制漿業務產能建設(預計20E/21E實現紙產能增量45/135萬噸、漿產能增量20/80萬噸)，且隨著老撾溶解漿、再生漿低成本原料投產及自給率提升，看好公司銷售擴張、成本優化下的成長兌現。

　　盈利預測與投資評級：公司產業鏈上下游、多元化紙種布局奠基，低成本原料進入釋放期，成長路徑清晰。預期公司19-21年分別實現營收226.61/ 248.63 / 293.52億元(+4.1%/ +9.7%/ +18.1%)，歸母凈利21.86/ 22.88/ 30.34億元(-2.3%/ +4.7%/ +32.6%)，對應PE為11.30X/ 10.79X / 8.14X，維持“買入”評級。

　　風險提示：紙價上漲不及預期，行業競爭加劇