造紙龍頭估值跌破歷史最低，去庫存為提價蓄勢

 

　　1、周期屬性：原料、原紙價格波動相關性強，主動補庫時期噸紙盈利水平高

 

　　紙的成本加成定價方式，使得原料價格和原紙價格呈現出高度趨同的波動方向；在廢紙價格上漲時期，企業的盈利能力取決于成本轉嫁下游包裝印刷廠的挺價能力，但當終端消費需求疲軟時，反饋上游紙企挺價乏力、紙廠被動補庫；盡管此時紙企盈利區間收窄，龍頭借助自身規模優勢和廉價優質的外廢原料供給，相較于中小紙企仍能享受更高的成本紅利。

 

　　從歷史數據來看，兩次紙價高點均存在：

 

　　i）行業廢紙庫存主動去化、原料價格明顯提升；

 

　　ii）原紙庫存上升兩者疊加的特點，受益于下游需求不減、供給端數量有限，在廢紙價格上升的背景下，龍頭挺價后價格傳導順暢，噸紙盈利水平提升。

 

　　下游需求周期性波動，關注旺季主動備貨情況。箱板瓦楞紙的生產旺季隨著下游傳統消費習慣、節日、季節輪替而產生一年內季節性的波動，其中（1）3月，受下游空調/冰箱等產品消費旺季來臨、五一勞動等節假日因素，紙廠主動備貨；（2）6-7月為下游解暑飲料消費旺季，原紙漲價動力充沛；（3）9-12月，每年的第四季度是造紙行業傳統旺季，一是中秋、國慶假日提振終端需求，二是由于機制紙設備于春節前2~3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業迎來行業集體發布漲價函高峰期。伴隨原紙需求端走旺，下游主動補庫動力充沛，原紙價格具備持續提價的預期，造紙行業景氣度延續，主要造紙企年內利潤水平高預期得以兌現。

 

　　2、行業現狀：終端需求不振拖累上游，庫存去化開啟為提價蓄勢

 

　　下游終端需求不振，供需差呈增加趨勢。廢紙系成品紙多用于通信IT及電子、家電、辦公設備、日用化工、食品飲料、醫藥等行業。其中，以食品飲料、日化用品的包裝需求為主，需求占比在60%以上，家電、電子行業的包裝需求占比約為30%，快遞類包裝需求占比10%。根據國家統計局數據顯示，2019年4月社會零售總額30586億元，當月同比增速為7.2%，如考慮4月份節假日天數同比減少兩天因素，測算得4月當月社會消費品零售總額同比增長8.7%，與上月基本持平，處于近年來低位，社零增速整體下行反映終端消費需求不振，反饋至上游紙企挺價乏力。

 

　　原紙庫存持續去化，低庫存靜待需求回暖。經歷18年9月以來庫存持續去化、19Q1季節性補庫后，4月箱板瓦楞紙企業庫存環比下降，受廢紙價格支撐成品紙價格微跌；從歷史數據來看，箱板瓦楞紙庫年內存在三輪周期，并在庫存低點打開原紙漲價通道，伴隨6-8月夏季消費旺季疊加庫存年去化至低位，原紙價格有望回暖。

 

　　3、原材料緊缺成行業主線，未來原材料掌控能力成為關鍵

 

　　造紙行業研究傳統邏輯（2016年下半年-2018年）：原材料充足，供給側改革和環保推動供需結構改善為行業主要邏輯。我們將2016年下半年-2017年上半年產能變動引致造紙行業供需結構變化是核心邏輯。

 

　　具體而言，產能收縮為行業景氣指標：當產能出清，造紙行業沿著“產能收縮→供小于求→紙價上漲→噸盈利提升”良性傳導，此過程往往伴隨“噸盈利提升→產能利用率提高→原材料需求上升→原材料價格上漲”。新增產能大量投產為行業高景氣的結束拐點，目前由于環保的持續趨嚴，新增產能投放受限，行業景氣延續。我們認為，自2017年下半年以來，環保持續嚴格國內木漿產能減少、廢紙進口限制趨嚴，行業供需緊平衡結構持續，原材料由充足變為緊俏，原材料價格高漲推動紙價上漲成為行業新主線。

 

　　造紙行業研究新邏輯（2018年以后）：供需緊平衡，原材料緊缺成行業新主線。環保持續限制新增產能投放，行業供需狀態持續偏緊，2017年下半年以來隨著廢紙進口政策的逐漸加碼，原材料成為行業核心關鍵因素：由于廢紙新政和環保限制，行業原材料端發生變化：（1）廢紙材料緊缺：外廢進口量大幅下降，無法通過大量提升國廢回收量進行補充，廢紙原材料緊張；（2）木漿替代效應凸顯：外廢進口量縮減，2017年全年生產箱板紙耗用的木漿量為280萬噸，較2016年增加140萬噸。紙企因廢紙緊缺轉而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導是行業旺季的紙價支撐。大型紙企通過自制漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，具備擴產能力；另一方面具備成本優勢，存在噸毛利擴大空間。

 

　　4、造紙龍頭估值水平處于歷史底部，低位布局時點再來

 

　　從目前的估值水平來看，廢紙系三家龍頭中玖龍紙業、理文造紙PB分別跌破歷史最低水平，山鷹紙業估值處于歷史底部；

 

　　具體來看，截至2019年5月27日，根據收盤價計算的玖龍紙業/理文造紙/山鷹紙業PB分別為0.69/0.95/1.17，均觸及近兩年以來PB最低點，我們認為從長期行業運行看目前處于低PB的布局時點。