后續紙價到底能不能漲？看完這篇心里有數！

 

　　一、2007-2018，造紙業十年來經歷了什么樣的波動？

 

　　造紙行業受到宏觀經濟的影響，具備長期的波動性；行業供需方面，產能建設具有2年左右的周期；同時，需求也受到節日、季節、學汛的影響，在一年內形成常規性的波動，因此造紙行業具有典型的周期屬性。從大周期來看，07年至今行業經歷了完整的波動：

 

　　2007-2008年，經濟發展繁榮，受下游需求旺盛推動，價格上漲，供給穩步增長，行業主動補庫存；

 

　　2008-2009年，受金融危機影響，下游需求迅速回落，供給端調整滯后，產能過剩，行業處于被動補庫存階段；

 

　　2009-2010年，國家出臺多項經濟刺激政策，提振下游需求，價格回升顯著，行業產能建設進入高峰；

 

　　2010-2012年，隨著刺激政策逐步消化，需求回歸常態，而產能正處建設中，對未來產能大規模投放的預期致使企業降價出售，主動去庫存，行業庫存波動下降；

 

　　2012-2016年，產能進入釋放階段，行業供給過剩導致紙價低迷，小企業出清，行業處于被動去庫存階段。

 

　　2016-2017年，隨著國家供給側改革以及環保壓力的提升，部分產能關停，行業供給下滑，而庫存處于長期低位狀態，導致紙價大幅上漲，企業盈利狀況明顯改善，進入主動補庫存階段。

 

　　2018年以來，受到貿易戰影響以及環保持續趨嚴，原料供給受限，企業生產成本增長，同時下游需求不振，盈利狀況有所下滑。

 

 

 

 

　　從目前紙價來看，截至18年11月30日，箱板/瓦楞/白板/銅版/雙膠/白卡紙價格分別為4477/3790/4300/6300/6567/5143元/噸，較去年同期分別-5.42%/+2.78%/-0.58%/-17.11%/-11.65%/-23.61%。箱板瓦楞紙價格止跌企穩，總體來說各細分紙種價格仍處于歷史價格較高位水平。

 

　　▼各紙種價格走勢（元/噸）

　　數據來源：東吳證券研究所

 

　　1.行業供需：供需總體平穩，供給側改革下行業持續分化

 

　　從行業總體供需情況來看，2006-2017年全國紙及紙板產量從6500萬噸增至11130萬噸，CAGR=5.01%，近年來產量增長趨緩，行業供給基本維持穩定；銷量每年與產量基本同步，產銷率維持在96%以上。

 

　　產能決定供給，供給側改革+環保壓力下行業有所分化。基于行業較高的產銷率，產能的投放進度就對于供給的預期起到了決定性的作用。16年起在供給側改革的壓力下，行業小產能出清，供給格局向好。同時，在環保大勢的催化下，原料供應收緊，推動原料價格上漲，小企業盈利能力受損，進一步加快產能出清。而另一方面，龍頭企業基于資金與資源優勢，具備強大的原料獲取能力，產能投放持續推進。從各龍頭企業未來2-3年的投產計劃來看，廢紙系的箱板/瓦楞紙產能投放較多，而文化紙由于需求較為剛性，產能投放相對維持穩定。

 

　　龍頭紙企現有產能及未來投放

 

　　數據來源：公司公告，債券評級書，東吳證券研究所整理

 

　　終端零售不振，行業需求承壓。對于需求端來說，終端消費品的零售情況能夠反映宏觀層面的需求變化。2017年以來，社會消費品零售總額同比增速波動下滑，18年10月同比增速8.6%，為近年來的低點。終端需求不景氣使得對于箱板瓦楞等包裝紙的需求受阻。

 

　　庫存反映下游需求狀況。由于造紙行業下游包裝行業較為分散，主要根據庫存狀況來反映需求狀況。細分紙種來看，以箱板和白卡為例，箱板紙社會和企業庫存自18年以來波動增長，反映下游需求相對不足；白卡紙方面需求相對穩定，18年庫存波動幅度不大。

 

　　箱板紙社會/企業庫存（千噸）

 

　　數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所

 

　　2.原材料：供給收緊支撐廢紙價格，漿價預計見頂回調

 

　　造紙行業的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業的生產有著非常重大的影響。

 

　　外廢供應收緊，龍頭長期具備優勢。對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進口，而隨著17年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，并且向龍頭集中趨勢明顯，并且低品級廢紙禁止進口。2018年前25批次外廢配額1827.57萬噸，玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業三家廢紙系龍頭獲得配額占比達63%，較17年48%提升明顯。長期來看，外廢進口清零大勢所趨，各企業也通過尋求替代原料的方式來解決這一問題。而龍頭企業依靠資金優勢和前瞻性的布局，在原料端布局深厚，并且通過海外產能建設來獲得原料供應，具備比較優勢。

 

　　內外廢價差助力龍頭成本紅利。外廢減少導致對國內廢紙的需求增長，推動國廢價格自17年起持續走高，龍頭企業由于能夠獲得較多的外廢配額，享受相對較低的外廢價格紅利，能夠擁有超越行業的成本優勢。而目前由于接近年末，部分獲得配額的龍頭企業加緊外廢采購，導致國廢需求有所降低，同時匯率波動使得外廢價格上升，內外廢價差有所收窄。長期來看廢紙供應收緊能夠支撐廢紙價格維持高位。通過對大小包裝紙企業的噸凈利之差進行敏感性分析，在目前內外廢價差600-700元/噸的情況下，外廢使用比例在50%左右的龍頭企業能夠相比無配額的企業單噸凈利高300-400元。

 

　　內外廢價差走勢（元/噸）

 

　　數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所

 

　　大小包裝紙企噸凈利之差敏感性分析（單位：元/噸）

 

　　注：假設紙廠生產單噸箱板瓦楞/白板分別需1.1/1.2噸廢紙

 

　　數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所測算

 

　　紙漿期貨上市，市場定價機制不斷完善。11月27日，漂白硫酸鹽針葉木漿期貨正式上市。截止12月5日紙漿1911期貨價格為5000，較上市首日已跌去17%，體現了市場對明年紙漿市場偏弱、漿價下行的預期，但我們認為主要受市場情緒影響較大。當前市場參與者主要為貿易商，大企業仍處觀望階段。后期隨著市場參與者增多，紙漿期貨對于現貨的價格指導作用將有所增強。同時使得我國紙漿定價能力提升，傳統定價模式得到完善，促進紙漿市場化定價機制的形成，為紙企提供套期保值等風險規避手段。

 

　　匯率變動影響成本，人民幣貶值成本上升。由于我國木漿進口比例較大，人民幣貶值導致企業原料成本上升。通過匯率對各龍頭紙企凈利潤影響的敏感性測試，人民幣貶值對于各企業原材料成本都有較大影響，其中山鷹紙業、太陽紙業原料成本受匯率影響更大。當前人民幣匯率約6.94，相較去年貶值近6.2%，以17年凈利潤為基準，人民幣貶值對各企業凈利潤的綜合影響在10%-20%左右。

 

　　3.競爭格局：供給側改革下集中度逐步提升

 

　　從各細分紙種的競爭格局來看，箱板瓦楞紙主要企業為玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業，市場集中度相對較高；文化紙方面，太陽紙業、晨鳴紙業、金光APP為產能領先企業。

 

　　2017年各龍頭細分紙種產能

 

　　數據來源：中國造紙協會，公司公告，東吳證券研究所

 

　　供給側改革推動集中度穩步提升。2011-2017年，造紙行業CR5市占率從20.49%提升至28.56%，CR10從28.70%提升至39.95%，市場集中度穩步提升。隨著供給側改革推進以及環保壓力增大，部分小企業退出，規模以上企業數也從2014年的2962家降至17年的2754家。預計在產能進一步出清并且龍頭企業獲得較多整合機會的情況下，市場集中度有望持續提升。

 

　　2011-2017年造紙行業集中度

 

　　數據來源：中國造紙協會，東吳證券研究所

 

　　2011-2017年規模以上企業數（家）

 

　　數據來源：中國造紙協會，東吳證券研究所

 

　　行業景氣下行，龍頭前瞻布局優勢顯著

 

　　2017-18H1隨著供給側改革以及環保趨嚴，小產能加速出清，加之庫存水平走低，紙價經歷明顯上漲，龍頭企業盈利彈性逐步釋放，噸凈利提升明顯，資產負債率均有所改善。而18Q3以來，受貿易戰影響，價格相對較低的美廢實際到港受限，導致獲得配額的廢紙系龍頭國廢實際使用比例提升（預計從50%增至60%），同時下游需求不振，紙價走低，毛利率受損明顯，噸凈利自18H1的高位開始下行。短期內行業底部反轉未見明顯征兆，而長期來看，龍頭企業依托自身資金以及規模的優勢，通過前瞻性的布局獲得行業比較優勢，并且一定程度上指示行業發展方向，具備長線投資價值。

 

　　1.多紙種平衡抵御單一紙種波動

 

　　單一紙種可能會受到行業產能投放、原料價格波動等影響較大，從而使企業盈利出現波動。通過多紙種的布局，能夠有效抵御行業周期波動。這其中太陽紙業為代表性企業，公司具有雙膠、銅版、生活用紙、淋膜原紙的多紙種布局，同時擁有溶解漿、化機漿產能，紙漿自給率較高。并且隨著16年牛皮箱板紙產能投放，公司形成紙漿、廢紙系、文化紙的平衡布局。

 

　　中游的造紙企業通過向上下游的延伸，完成產業鏈一體化，其中山鷹紙業為目前一體化最完善的企業。公司17年造紙業務收入達125.76億（占比72%），包裝業務收入36.44億（占比21%），18年公司收購荷蘭廢紙收購企業WPT，完善廢紙—原紙—包裝—廢紙的產業鏈閉環。太陽紙業、晨鳴紙業等也通過紙漿—造紙的產業鏈布局來獲得超過行業的成本優勢。

 

　　龍頭紙企產業鏈布局

 

　　數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理

 

　　2.海外布局解決原料供給核心問題

 

　　在供給側改革以及環保壓力推動下，外廢原料進口收緊，行業內中小企業由于沒有外廢配額，只能使用高價國廢，導致盈利狀況明顯承壓。而龍頭企業由于在資金實力方面具備明顯優勢，通過在海外布局產能與原料基地，獲得充足的原料供給。在龍頭企業中，玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業、太陽紙業均加速海外布局，主要在老撾、越南、馬來西亞等東南亞林木資源豐富、人工成本較低的地區，以獲得成本優勢（如理文造紙、太陽紙業），以及美國地區，便于獲得高質量外廢原料（如玖龍紙業）。

 

　　龍頭紙企海外布局

 

　　數據來源：中國紙網，公司公告，東吳證券研究所整理

 

　　短期內造紙業將持續低迷

 

　　當前時點由于外廢長期清零大勢所趨，在原料供給受限的情況下，原料價格大幅向下可能性不大。

 

　　從供給來說，箱板紙新增產能存在一定壓力，但由于原料價格上漲，實際產能利用率預計有所下滑。行業整體毛利率偏低，中小企業盈利承壓，加速小企業擠出，而在供給側改革下小產能繼續出清，龍頭市占率提升邏輯依舊。

 

　　需求方面，箱板瓦楞紙以及紙漿庫存水平相對較高，預計隨著淡季到來短期改善不顯著。短期來看，貿易戰影響持續，下游需求未見明顯改觀，行業低迷或將延續。