國內外印刷包裝龍頭大比拼！終于看到差距在哪兒了！

　　紙引未來網訊 供需格局：國際成熟期v.s國內成長期

　　近年來，全球包裝印刷行業已經進入了穩定發展的成熟期，增速與世界經濟平均增速基本持平。根據SmithersPira的統計，2017年全球包裝印刷行業市場規模為8,510億美元，同比增長1.4%，近幾年增速基本圍繞2%的中樞小幅波動，接近發達經濟體的經濟自然增長率。

　　但在中國，經濟的持續較快增長和不斷擴容的下游需求，驅動中國包裝印刷行業市場規模的增速遠高于全球行業平均水平。2017年中國包裝印刷行業(剔除包裝機械子行業)企業主營業務收入為11,048.37億元，2013年至2017年復合年均增長率為6.3%，其中2017年同比2016年增長9.2%。

　　中國包裝印刷行業的供需格局與國際包裝印刷行業在共性的基礎上也存在諸多的差異。在需求端，中國市場與國際市場的差異主要在于增量與需求結構的差異;而在供給端，中國市場與國際市場的差異主要體現在競爭格局和龍頭企業的服務能力兩個方面。
 

　　需求端：中國人均包裝消費偏低，快遞需求驅動仍然強勁

　　中國人均包裝消費量明顯低于全球水平，未來仍有較大提升空間。從總量的角度來看，盡管中國包裝印刷市場規模增長較快，但人均消費量僅為12美元/年，與全球主要國家及地區相比仍然存在較大差距。即便考慮到價格、人口密度等客觀因素，中國包裝印刷行業的“天花板”遠遠沒有達到。隨著人民生活水平的提高，消費品展示銷售包裝小型化、環保性能提升;儲存運輸包裝隨電商滲透率提升起量。中國的包裝印刷行業的市場規模有望擴大，供求結構也有望持續升級。

　　中國和全球對包裝材料的需求結構大體相近。市場通常根據材料將包裝區分為紙包裝、塑料包裝、金屬包裝、玻璃包裝、軟木及其它木制品包裝等。中國和全球的包裝材料需求結構大體相近，塑料包裝和紙包裝的占比分別近四成和三成。全球范圍內金屬包裝的需求占比為15.6%，略高于中國的11.7%。因此，從包裝材料的角度來看，中國與國際包裝印刷行業的差異不大。

　　①儲存運輸包裝方面，快遞需求擴張替代工業品制造出口，成為國內儲存運輸包裝的主要驅動。由于儲存運輸包裝的標準化程度高、起量快，回顧國際紙業、美國國際包裝等龍頭企業的業務結構，儲存運輸包裝都是其業務增長的主要動力。在中國，工業品的制造與出口曾是拉動儲存運輸包裝需求增長的主要引擎，但2011年起其增長的主要動能切換至電商業務發展形成的快遞包裝需求。線上交易的商品離不開線下的快遞和物流配送，國內發達的物流體系也為逐年提高的電商滲透率提供了強大支撐。2011年以來我國規模以上快遞業務量出現“井噴式增長”。2010年我國規模以上快遞業務量為23.39億件，到2017年增長至400.6億件，復合年均增速超過50%。

　　據統計，快遞業務總量中約80%為網購快件，其中43%使用紙質包裝箱，假設單件快遞平均重量為0.5kg，則對應包裝紙市場規模為689萬噸，塑料包裝市場規模160.24億件。按照年均電商快遞量增長20%計算，年新增包裝紙需求137.8萬噸，新增塑料包裝需求32.05億件。

　　②展示銷售包裝的下游需求以消費品為主，中國煙草包裝占比高，是國內外消費品包裝需要結構的主要差異。食品飲料的包裝在全球和中國都是消費品包裝中最重要的部分。根據Euromonitor的統計及預測，2018年全球消費品包裝需求共約4.5萬億件，其中食品、飲料需求3.3萬億件，占比73%;中國消費品包裝需求共約1.1萬億件，其中食品、飲料包裝需求占比約55%。中國的煙草包裝市場需求則顯著高于全球平均水平，2018年煙草包裝需求量4,196億件，占到全球煙草包裝市場的半壁江山。

　　消費品包裝品類、設計變化快是中國消費品包裝區別于全球市場的另一大差異。與國際成熟市場相比，中國的消費品市場發展變化快，對展示銷售包裝的設計也提出了常新的要求。例如中國牛奶包裝材料自2011年至2016年經歷了玻璃包裝重新起量、軟包規模占比不斷下降的結構性變化。同時，在不斷變化的消費品市場中，消費品企業不僅需要打造經久不衰的經典款產品，也要能夠打造出能夠引燃市場興奮點的“爆款”單品，這些單品的生命周期較短，短期內需求量大，對外觀設計、生產效率都提出了新的要求。

　　供給端：國內行業集中度低，產業鏈延伸服務能力偏弱

　　在供給端，中國市場與國際市場的差異主要體現在競爭格局和龍頭企業的服務能力兩個主要方面。

　　競爭格局：中國的包裝印刷行業分散，市場集中度低。以紙包裝行業為例，美國的紙包裝行業CR4達到70%，澳大利亞、臺灣的CR2即分別達到90%和62%，而中國紙包裝行業CR10不到5%。目前我國的包裝印刷行業仍然處于分散競爭的狀態，包裝印刷行業規模以上企業總數從2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。中小包裝企業是市場的主要參與者，而為數不多的龍頭企業沒有在包裝印刷市場中占據顯著的優勢地位。

　　服務能力：以中小型企業為主的國內印包行業仍以包裝生產為主，產業鏈延伸服務能力較弱。縱觀全球包裝印刷市場，包裝生產環節占其市場規模的比例約為73.7%，而包裝設計、市場研究、材料測試和設備維護等市場規模占到四分之一以上。對于下游為消費品的展示銷售包裝生產商而言，僅僅擁有生產能力難以在激烈競爭的分散市場中脫穎而出，提供包裝整體解決方案的綜合服務能力是其勝負手，也是其樹立護城河、提高盈利能力的關鍵。如利樂包裝、耐帆、美國國際包裝等包裝印刷行業的國際龍頭企業都定位于包裝解決方案商，從價值鏈低端的包裝生產加工向設計、研究、服務延伸。但是，目前以中小型企業為主的國內印包行業，仍大量以包裝加工生產這一相對低附加值的環節為主，而包裝設計等產業鏈延伸服務能力相對偏弱。

　　對標龍頭：商業業態差異導致國內企業現金流遜于國際

　　與國際印刷包裝龍頭的表現相比，國內企業在應收款、收入和凈利潤方面都有很大差距。

　　1.應收款：國內印刷行業分散，上游價格傳導能力強，下游對單一大客戶依賴程度高，上下游議價能力使包裝印刷行業承壓。包裝印刷行業的上游是包裝原紙等原材料生產企業和能源供應企業，下游是工業品、消費品的生產企業和運輸企業等。由于原紙等原材料企業市場集中度高，紙價波動能夠迅速傳導到包裝印刷企業;而下游工業品、消費品生產企業的規模較大，因此在與包裝印刷企業的交易中有較高的議價能力。國內的包裝印刷企業規模相對較小，市場分散，使其對單一大客戶的依賴程度高于國際龍頭企業。相比而言，國際包裝印刷市場由于市場集中度高，下游大客戶可以選擇的范圍較窄，一家包裝印刷龍頭企業通常同時為多家大客戶服務。

　　應收款周轉的角度，國外印包行業良好的商業業態，也給國際龍頭帶來了更為穩健現金流。從過去年十年(或上市以來)的情況以及最新年度來看，國內包裝印刷行業龍頭企業應收賬款的周轉天數顯著高于國際企業：2017年國際紙業、美國包裝公司、WestRock的應收賬款周轉天數平均為44.14天，而裕同科技、美盈森、合興包裝和奧瑞金的應收賬款平均周轉天數為116.42天。較短的應收賬款周轉天數使得國際龍頭企業的資金運用效率高于國內友商，而高現金周轉使得國際龍頭企業在原材料采購等環節擁有更高的議價權，減少供應鏈融資的成本。

　　2.收入、凈利潤現金含量：國際印包龍頭顯著優于國內企業。從營業收入現金含量(經營性凈現金流/營業收入的比值)和利潤現金含量(經營性凈現金流/凈利潤的比值)兩個指標來看，國內包裝印刷行業龍頭企業的收現能力不及國際龍頭企業。2015年至2017年，除奧瑞金外，美盈森、裕同科技、合興包裝的營業收入現金含量均低于國際龍頭企業。從利潤現金含量的角度來看，國內企業與國際龍頭企業的差距更為明顯。RKT/WRK、IP和PCA三家公司的平均利潤現金含量為2.16，而國內四大龍頭企業僅為0.97。(Rock-Teen與MeadWestvaco合并成立WestRock時，新成立的WestRock公司在2016財年確認了一次性的養老金風險轉移費用3.707億元及終止經營業務虧損5.447億元，使得2016財年WestRock的凈利潤為負數。為了排除對數據的干擾，我們在計算凈利潤時加回了終止經營業務虧損及養老金風險轉移費用)。

　　3.規模擴張后的議價能力提升，有望進一步優化收款效率。近年應收款周轉小幅改善，未來只有龍頭企業通過進一步做大規模，才有可能實現收現能力的進一步優化。現金流的差異與國內印包商業業態、行業格局有關，國內包裝行業目前集中度較低，即使龍頭企業目前的規模與上下游企業仍存在較大差距，普遍存在對單一大客戶依賴程度較高的問題，而由此產生的直接結果則是收現能力變弱。從近3年單季度財務數據看，應收款周轉天數除了奧瑞金波動較大，其他國內印包企業整體水平呈平穩略降趨勢。

　　龍頭企業全國性甚至全球性產能布局構筑物理壁壘，市場份額加速集中后，有望提升產業鏈議價能力。多生產基地布局解決的不僅僅是產能問題，貼近客戶當地設廠，提升響應速度和服務水平。以裕同科技和合興包裝為例：

　　裕同科技在國內設有17個服務網點(同時也是生產基地)，包括香港、深圳、東莞、惠州、上海、蘇州、九江、合肥、亳州、煙臺、三河、重慶、成都、寶雞、許昌、珠海、瀘州等國內重點工業城市，為客戶提供就近服務與快速交付。同時，公司設有3個海外服務網點，包括美國(圣何塞)、印度(班加羅爾)、越南(河內、胡志明、北寧)等，進一步為國際大客戶提供便捷快速的交付，建立面向客戶的高效協同運作體系，為快速響應客戶需求并最短時間交付產品提供了堅實的保障。

　　合興包裝在紙箱包裝行業已經有多年的發展歷史，依靠內生性增長和外延式擴張相結合的方式，公司生產規模迅速發展壯大，擁有近30個生產基地。其中，公司通過收購合眾創亞包裝服務(亞洲)有限公司，合眾創亞(亞洲)下屬國內14家子公司，進一步增強了公司在東北、華北、華東的市場布局，更好地服務客戶，實現協同效應，進一步鞏固公司的龍頭地位。

　　在國內市場整體分散同時行業加速出清的背景下，只有龍頭企業通過開發更多客戶、跟隨客戶擴張來進一步做大規模，才有可能實現收現能力的進一步優化。