半年營收破500億 張茵家族財富反縮水，從玖龍一窺萬億級紙業的吊詭行情！

 

 

　　一、萬億級行業的吊詭行情：原紙價格長期居高不下，造紙業一直整體虧損

 

　　根據國家統計局最新發布數據，1-8月全國工業企業累計實現利潤同比增長16.2%，比1-7月下降0.9個百分點，8月當月同比增長9.2%，比7月下降7個百分點。其中紙業虧損有所蔓延，8月虧損企業1127個，累計金額52億元。

 

　　看似烈火烹油，鮮花著錦的造紙行業，竟然一直處在整體虧損狀態，而長期以來原紙價格的居高不下，又讓下游企業叫苦不迭。這其中突兀的矛盾現實，不禁讓旁觀者摸不著頭腦：這個號稱1.7萬億行業規模，在中國41個工業大類占據重要地位的產業，到底發生了什么？

 

　　有意思的是，在10月10日一年一度的《胡潤百富榜》榜單中，造紙行業巨頭，玖龍張茵家族以365億元人民幣身價、搶入百富榜第65名。相比2017年榜單排名，張茵家族財富縮水19%，排名下跌24位。

 

　　統計局數據與胡潤富豪榜的一致性，我們有理由相信玖龍作為行業研究樣本的真實性，來分析一下這個萬億級行業的吊詭行情。

 

　　二、萬億級產業發展樣本玖龍：營收、利潤創新高，張茵家族財富反縮水

 

　　玖龍紙業成立于1995年，并于2006年在港交所主板上市，張茵以270億元的財富超越此前兩年蟬聯中國首富的黃光裕，一舉登頂《胡潤百富榜》榜首。

 

　　收破爛收出一個中國首富的神話，讓造紙行業揚眉吐氣。

 

　　盡管在后面的十幾年之中，中國的產業格局發生重大變遷，首富榜上的排名多次更迭，新的財富大佬們逐漸往互聯網、房地產和金融等行業集中，但張茵及其家族財富仍穩穩居于胡潤富豪榜榜單中。

 

 

　　按設計產能計算，玖龍紙業是中國及亞洲最大的箱板原紙生產商。

 

　　一直以來，玖龍專注于包裝用紙生產，2016年，公司包裝紙在營業收入中占比為93.88%。2016年，公司累計擁有38臺紙機、總設計產能1373萬噸，其中，卡紙、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙及環保型文化用紙分別為723萬噸、340萬噸、260萬噸及45萬噸。

 

　　受國家環保政策趨嚴、淘汰落后產能影響，2010年以后，造紙行業持續低迷，玖龍紙業營收增速放緩，凈利潤出現下滑，公司股價也隨之走低。張茵家族財富也在相當一段時間處于低位震蕩狀態，一度逼近200億關卡。

 

　　經歷五年調整，2015/16財年，公司營收增速開始明顯回升，同比增加6.62%至322.63億元。但當時，玖龍紙業的利潤并沒有回升，主要是由于匯改后人民幣大幅貶值，導致公司經營及融資活動的匯兌損益為17.72億元，使得公司凈利潤同比大幅下滑20.53%至11.22億元。

 

　　但實際上，扣除該項損益后，公司2016財年凈利潤為28.34億元，同比增加106.6%，經營業績已經大幅飆升。隨著業績增加，公司股價在2016年初開始回升。

 

　　由于2016/17財年公司將歐元債務轉為人民幣債務，集團匯兌損益顯著減少，使得公司僅上半年的利潤增幅就超五倍。實際上，2016/17財年上半年扣除經營及融資活動的匯兌損益后，所有者應占利潤為20.02億元，同比增加51.4%。玖龍紙業本財年利潤創歷史新高。隨著利潤的擴大，股票市值的飆升，張茵家族財富也在2017年到達10年最高點，達到450億元。

 

　　時至2018年9月19日，玖龍紙業公布2018年年中財報，截至2018年6月30日止年度，公司營業收入527.82億元人民幣，同比增長34.8%，首次突破500億元。公司股東應占凈利潤78.48億元，同比增長79%。兩個數據均創歷史最高。

 

　　那么問題來了，既然營收、利潤接連創下歷史新高，為什么從2017年-2018年胡潤富豪榜中，張茵家族的財富卻反而縮水了？

 

　　三、貿易戰造包裝紙行業十年未有之大變：旺季不旺，對終端市場干擾頗大

 

　　由于在各項經濟指標中，造紙及包裝產業鏈統一被歸為"紙與紙制品"，因此我們以此數據分析，發現紙及紙制品主營業務成本及利潤在過去幾月呈上升走向，但結合當前中美貿易爭端來看，其未來發展態勢將受到一定程度的影響。

 

　　不論單月度數據還是累計數據，紙及紙制品成本均呈現大幅上升，這與當前市場原料成本上升及成品紙價格上升現狀一致。

 

　　但是在這波用紙成本大幅上升的現狀下，進入4-5月，紙及紙制品主營業務利潤值不僅沒有被壓縮，反而大幅提升。

 

　　這似乎指出：當前終端市場正在逐漸被激活，未來原紙漲價因素對紙制品企業影響相對較小，成本上漲向下游傳導能力顯著提高。而玖龍上半年亮眼的財報數據，也進一步驗證了這個猜想。

 

　　綜合以上分析，當前終端市場初步具備消化造紙廠過剩產能的條件，但因處于淡季，還需要一定的時間。而步入旺季后，造紙廠生產成本將迅速傳導在下游企業，盈利能力將大增。

 

　　其中的變數在于，中美貿易戰將在較大程度上影響進出口貿易，從而令紙制品用量出現變化，并進一步影響到包裝紙需求，對紙價造成較大干擾。

 

　　從2017年第四季度開始，玖龍股價開始震蕩下滑

 

　　2018年9月、10月兩個銷售旺季相比往年最大的特點就是旺季不旺，貿易戰對于終端需求市場的影響已經干擾頗大。

 

　　反映到股市，則是大盤全線飄綠，企業股票貶值--這也解釋了張茵家族為什么在玖龍營收、利潤雙創新高之時，財富還縮水的原因。

 

　　四、山鷹首次單季度凈利同比下滑，最后一個季度包裝紙行業恐將動蕩收場

 

　　從玖龍的經歷我們可以很直觀的看到，包裝紙行業囿于其產業附屬地位，受制造業需求影響巨大。

 

　　2017年中國社會消費品零售總額36.6萬億元，2017年中國出口總額為15.33萬億元，考慮國內除消費之外，工業品的流通也需要瓦楞紙包裝，因此我們假定國內消耗和海外出口使用箱板瓦楞紙的比重等于內銷額與出口額的比例，大致為30%。美國對中國2000億美元商品大規模加征關稅，其對箱板瓦楞紙的直接出口影響甚小，但帶來的邊際效應卻早已顯現。

 

　　無獨有偶，10月9日，包裝紙另一龍頭企業山鷹紙業發布三季度業績預告，公司預計2018年1-9月歸屬上市公司股東的凈利潤23.00億，同比增長61.00%。

 

　　從業績來看，前三季度凈利潤23億元，已經超過了山鷹紙業2017年全年的凈利潤（20.15億元）。

 

　　經過行業人士縱向比較，從2018年三季度開始，山鷹紙業的盈利能力正在從高點開始滑落。從2016年一季度開始，單季度凈利潤同比都是在增長的，尤其是到了2018年，在合并了北歐紙業和聯盛紙業后，山鷹紙業的凈利潤實現了跨越式增長，2018年二季度的凈利潤更是達到了2位數--11億元。

 

　　但是從2018年三季度的數據來看，單季度的凈利潤不但比二季度下降近50%，而且同比2017年三季度的凈利潤（6.05億），也出現了約2%的下滑，這是過去三年中，山鷹紙業第一次發生單季度凈利潤同比下滑的情況。

 

　　二季度還處在盈利的最高峰，三季度突然就掉頭向下，特別是在吸收了國內外兩家新企業之后，盈利還比去年同期沒有收購新企業的時候少，說明了山鷹紙業的盈利能力在下降。

 

　　玖龍、山鷹尚且如此，不難推斷，在接下來的最后一個季度，包裝紙行業會經歷怎樣的營收動蕩。