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掌上紙引未來
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盈利趨于穩定,迎來估值切換
造紙本質上是盈利較為穩定的行業。與其他周期行業不同,造紙下游大多為剛需消費品,周期屬性弱,意味著一旦新產能投放趨于理性,紙品行業的周期屬性將顯著弱化。長期來看,寡頭壟斷的格局將導致新產能擴張更為理性,因而盈利趨穩是大勢所趨。基于新產能數據,銅版紙、雙膠紙和白卡紙均呈現理性擴產。
重塑估值體系,市盈率水平向12X以上修復。伴隨行業盈利趨于穩定,市盈率(PE)將成為有效的估值體系。我們認為,造紙行業的穩態更接近于公用事業(非周期,亦非消費品),現階段,考慮到紙業龍頭仍具備較大的業績彈性,PE可給予一定溢價至17X-20X。
中報業績兌現高成長
從已披露的中報業績預告來看,各品類紙企均維持高增長。箱板瓦楞代表企業景興紙業預計凈利潤約為2.3億-2.8億,同比增長30%-60%;白卡紙代表企業博匯紙業預計凈利潤較上年同期有較大幅度增加;文化紙代表企業晨鳴紙業預計凈利潤約為17-18億元,同比增長81%-92%。
漲價持續時間多長?
盈利修復空間多大?關于此輪盈利修復的持續性,新增產能是核心變量。根據截止2019年年底的新產能數據來看,銅版紙、雙膠紙和白卡紙的盈利修復趨勢確定,而箱板瓦楞紙價或出現周期波動。8月中下旬進入需求旺季,行業大概率重回提價通道。
關于盈利修復空間,當前各品類噸紙稅前凈利潤率在4%-6%之間,若考慮到企業的融資成本,以及潛在的環保成本,造紙業務的凈利潤率應逐步向8%-10%的合理水平回升。目前,我們看到紙品行業龍頭(例如晨鳴、太陽等)凈利潤率均超過10%,并非單純的造紙業務,還包括了自配電、自制漿等環節的利潤。
投資邏輯及推薦標的
文化紙和白卡紙盈利趨于穩定,可把握估值切換的機會。文化紙(雙膠紙和銅版紙)未來三年內基本無新增產能,現階段紙品行業供需結構已達到弱平衡,雙膠紙和銅版紙的噸紙凈利潤率分別為4%和6%,修復空間確定;白卡紙仍有少量過剩產能,盈利修復趨勢確定,但會有一定的淡旺季波動。首推太陽紙業,同時可關注晨鳴紙業、博匯紙業和華泰股份。箱板瓦楞紙仍處于集中度提升階段,紙價或出現較大的周期波動,下半年需求旺季可把握漲價行情,推薦山鷹紙業。
風險提示:
1.新產能投放超過預期水平;
2.環保政策放松帶來中小紙企復產。
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