造紙行業研究新邏輯框架：原材料緊缺成行業主線 供需穩定原材料推漲紙價

　　紙引未來網訊 廢紙進口政策推動造紙行業新變，核心邏輯從供給側改革推演到原材料推漲：我們認為2016 年下半年以來的造紙行情主要是由環保趨嚴和供給側改革導致行業供需結構改善;2017 年行業的邊際變化發生在原材料端，隨著進口廢紙政策趨嚴，一方面國廢價格飆升，另一方面因為替代作用導致木漿需求緊俏，原材料在行業中的重要性凸顯。我們對新的造紙研究框架進行了梳理，造紙行業從1.0 時代步入2.0 時代。造紙行業的新邏輯不是簡單供需結構再變化，而是基于供需結構緊平衡延續下原材料的緊俏，原材料價格向上推動紙價上漲。

　　造紙行業研究傳統邏輯(2016 年下半年-2017 年上半年)：原材料充足，供給側改革和環保推動供需結構改善為行業主要邏輯。我們將2016 年下半年-2017年上半年產能變動引致造紙行業供需結構變化是核心邏輯。具體而言，產能收縮為行業景氣指標：當產能出清，造紙行業沿著“產能收縮→供小于求→紙價上漲→噸盈利提升”良性傳導，此過程往往伴隨“噸盈利提升→產能利用率提高→原材料需求上升→原材料價格上漲”。新增產能大量投產為行業高景氣的結束拐點，目前由于環保的持續趨嚴，新增產能投放受限，行業景氣延續。
 

　　造紙行業研究新邏輯(2017 年下半年至今)：供需緊平衡，原材料緊缺成行業新主線。環保持續限制新增產能投放，行業供需狀態持續偏緊，2017 年下半年以來隨著廢紙進口政策的逐漸加碼，原材料成為行業核心關鍵因素：由于廢紙新政和環保限制，行業原材料端發生變化：(1)廢紙材料緊缺：外廢進口量大幅下降，無法通過大量提升國廢回收量進行補充，廢紙原材料緊張;( 2)木漿替代效應凸顯：外廢進口量縮減，2017 年全年生產箱板紙耗用的木漿量為280 萬噸，較2016 年增加140 萬噸。紙企因廢紙緊缺轉而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導是行業旺季的紙價支撐。

 

　　短期內上半年紙價回調是庫存導致：今年1-3 月受廢紙新規刺激補庫存，4-6月淡季緩慢去庫存，7 月紙廠主動備庫存。今年4-6 月紙價持續調整與行業慣例不同，年初廢紙新規出臺，加劇市場對原材料緊張情緒。2-3 月份青島港、保定港木漿庫存達到峰值71 萬噸、8 萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數為8 天，箱板紙、瓦楞紙企業庫存分別為107 萬噸、59 萬噸。4 月-6 月為傳統出貨淡季，期間行業緩慢去庫存，6 月青島港木漿、保定港木漿庫存下降至45 萬噸、7 萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數為9 天，箱板紙、瓦楞紙企業庫存分別95 萬噸、57 萬噸。7月份庫存有所恢復，系傳統旺季紙價上漲預期，紙廠備庫存開始，青島港、保定港木漿庫存分別為52 萬噸、8 萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數為6 天，箱板紙、瓦楞紙企業庫存分別為123 萬噸、69 萬噸。
 

　　大型紙企自主造漿+海外布局價值凸顯，我們堅定看好太陽紙業，重點關注玖龍紙業、山鷹紙業等行業龍頭企業：我們認為，在供需緊平衡結構延續、上游原材料緊缺、價格強勢的背景下，大型紙企通過自建漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，提升擴產能力;另一方面降低原材料成本，擴大噸紙盈利空間。目前，太陽紙業老撾基地已投產50 萬噸化學漿，根據前期公司規劃預計2019 年二季度將在老撾投產40 萬噸再生漿，我們預計屆時太陽紙業鄒城基地牛皮箱板紙二期(160 萬噸)對國廢需求量將降至50-60 萬噸。預計太陽紙業18-20 年凈利潤分別為27.8、33.9、36.5 億元，對應當前股價PE 分別為8.7、7.1、6.6 倍(考慮可轉債轉股攤薄)，維持目標價12.5-13.5 元，維持“強推”評級。