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紙引未來網訊：本文我們希望闡述清楚造紙行業——“是什么”，“從哪來”，“到哪去”。
借鑒國際龍頭造紙企業的發展史，2009年金融危機后，紙價基本保持穩定，大型企業ROE維持較高水平，低資本開支伴隨企業現金流改善與分紅的持續提升，股價維持持續上漲。我們認為中國造紙企業也逐漸步入后周期時代，不再像5年前不斷擴產而是通過并購整合提升集中度，未來現金流優秀的企業也有望建立穩定增長的分紅制度推動股價。找紙張就上紙引未來網。
借鑒國際龍頭造紙企業的發展史，2009年金融危機后，紙價基本保持穩定，大型企業ROE維持較高水平，低資本開支伴隨企業現金流改善與分紅的持續提升，股價維持持續上漲。我們認為中國造紙企業也逐漸步入后周期時代，不再像5年前不斷擴產而是通過并購整合提升集中度，未來現金流優秀的企業也有望建立穩定增長的分紅制度推動股價。找紙張就上紙引未來網。
一歐美紙品消費低速增長，企業開啟長期牛市
在2011年后，世界紙品和紙漿產量增加基本歸零，長期小幅下降。供給和需求的同步減少使得供需關系保持均衡，紙價呈現相對穩定的趨勢。國際大型造紙企業的產能不再大幅增長，然而這并不妨礙行業中出現長牛公司。
國際造紙龍頭企業國際紙業、惠好、芬歐匯川、斯道拉恩索和日本王子控股的股價在長期來看均呈現上漲的趨勢，估值逐漸達到抬升達到20XPE以上。
1.1全球紙漿、紙品產、銷量增長長期停滯
從全球來看造紙行業趨向穩定，2011年后全球紙品和紙漿的產量趨向穩定，整條產業鏈產銷量增長基本歸零并開始呈現小幅下降趨勢。
需求端，世界紙漿表觀消費量較為穩定，略有下降，歐洲、美國、日本等成熟市場紙品銷量也呈現下降的趨勢。紙漿方面，世界紙漿表觀消費量近年來相對穩定，在2015年總消費量為1.79億噸，同比下降0.14%。
從紙品方面來看，世界紙和紙板的表觀消費量增長基本停滯，成熟的歐美市場需求基本在萎縮。世界表觀消費量在2015年同比增長了0.78%，足以可見需求停滯增長。
供給端，無論是世界紙品產量還是紙漿產量，在2010年后均呈現下降的趨勢。從紙漿來看，在2010年后下降趨勢明顯，世界紙漿產量自2010年的18560萬噸下降到2015年的17877萬噸，CAGR為-0.75%。
紙品產量方面，在2012年之后產量基本維持平穩，沒有明顯的增長，歐盟紙及紙板產量自2012年的4億噸，增長到2015年的4.08億噸，CAGR僅為0.66%。
需求和供給同步穩定的減少使得供需保持著較為穩定的關系，紙品價格保持相對的穩定。以歐洲市場的再生牛皮紙、復印紙和箱板紙為例，在2011年后，盡管在短期內有波動，這幾個紙種的價格僅保持在一個相對穩定的價位上。
1.2進入低速增長期，企業股票卻出現長牛
在全行業進入穩定期，紙價穩定的背景下，全球知名大型企業的股票卻不約而同走出長牛趨勢，國際造紙龍頭企業國際紙業、惠好、芬歐匯川、斯道拉恩索和日本王子控股的股價在長期來看均呈現上漲的趨勢，估值逐漸達到抬升達到20XPE以上。
（1）國際紙業（IP.N）
國際紙業（IP.N）是一家業務遍布全球的造紙和包裝行業公司，公司全球總部位于美國田納西州孟菲斯市，在全球24個國家擁有約59,500名員工，客戶遍布世界各地。
國際紙業的主要業務包括非涂布紙、工業包裝、消費品包裝及北美分銷業務部xpedx，同時在紙漿、林業方面有所布局。2015年，國際紙業在全球銷售工業包裝1820.4萬噸，消費品包裝276.4萬噸，市場紙漿173.6萬噸，雙膠紙473.8萬噸。
國際紙業的股價從2007年到2017年總體上呈現穩定的態勢，同時在長時間跨度上來看呈現上漲趨勢，其股價在2007年初為33.46美元，而在2017年末，其股價為57.94美元，增長73.16%。
從估值來看，在2010年、2011年，國際紙業通過并購開展了在亞洲的業務，暫時的推高了PE，之后有所回歸并穩定的增長。國際紙業的估值從2007年的14.18倍上升到2017年底的PE為26.52倍。
（2）惠好公司（WY.N）
惠好公司（WY.N）1900年成立于美國華盛頓州，總部設在華盛頓州的大西雅圖地區。公司在北美、南美、亞洲及大洋洲擁有大量針葉闊葉林地、眾多生產企業及辦事機構。
公司是世界上最大的綜合林產品公司之一，是全球最大的私有商品針葉林的擁有者，是全球最大的針葉板材和商品木漿的生產商，是美國林產品出口的領頭企業。
同時，惠好公司也涉及造紙行業，主要生產包裝用紙，公司采用100%北美漂白針葉木漿生產紙板等包裝用紙產品，其中超過50%銷售到日本市場，同時也占有日本屋頂包用紙市場的50%份額。公司在2006年就有868萬噸的紙品產能，258.8萬噸的紙漿產能。
惠好公司的股價自2009年有一定程度下跌，其后展開了長期大漲的歷程。從估值來看，惠好的估值除在2009年有劇烈的下降以外一直保持著相對穩定的狀態。2009年，惠好公司出現了業績上的虧損，業績受到建筑業和房地產市場滑坡嚴重影響，拖累了公司的整體業績表現。
盡管2009年受房地產市場的拖累，惠好公司的業績仍先相對好于市場預期，其傳統森林造紙業務相對強勢，公司整體盈利很快改善。此后公司估值表現相對穩定。2017年底，惠好公司的PE達到30.88倍。
（3）日本王子控股（3861.T）
日本王子控股（3861.T）始于1873年，由日本“現代企業”之父的澀澤榮一所創立。經歷了140余年的發展，王子已經成長為年銷售額超過130億美元，在世界各地雇傭3萬余員工的國際化企業。
王子的五大事業內容分為：產業資材事業，生活消費資材事業，印刷情報媒體事業，功能材料事業以及資源環境貿易事業。公司產品包括從各種紙漿到新聞用紙、一般出版印刷用紙、包裝用紙、特種紙、無碳復寫紙、生活用紙、瓦楞紙原紙以及白板紙、紙制容器、塑料薄膜、熱敏記錄紙、粘貼紙及紙尿褲等。
同時，公司資源環境貿易事業涉及森林資源、木材加工品、造紙原料以及使用木質素生物燃料進行發電等。在2006年，王子控股有820萬噸紙品產能，6.4萬噸紙漿產能。
王子控股作為日本紙業的龍頭，股價長期來看也處于相對穩定的狀態，在近兩年上升的趨勢較為明顯。從估值來看，2017年公司的估值有明顯的下降，之后略有回升。2017年7月王子控股的PE從37.76倍下降到16.54倍，2017年末，PE為20.81倍。
（4）斯道拉恩索（STER）
斯道拉恩索（STER）集團成立于芬蘭，是歐洲紙業的龍頭之一。斯道拉恩索是世界第一大紙箱和紙板生產商、第三大鋸材生產商，公司集團綜合森林產品，在跨越五大洲四十多個國家都擁有工廠。
同時，擁有年產1270萬公噸的紙和紙板的生產能力。主要市場在歐洲，同時也涉足北美、拉丁美洲及亞洲市場。公司產品分成三個部分：林產品、紙及包裝紙。主要生產新聞紙和書刊用紙、雜志紙、高檔文化紙、民用包裝紙板、工業包裝和林木產品。
該集團公司在上世紀就制定了綠色政策——不砍伐雨林，不碰濕地和溪流，并確保合理砍伐，遵循森林的自然循環法則，砍伐最弱的樹木，讓強壯的樹木有足夠的生長空間，在砍伐完畢后立即補種。在2006年斯道拉恩索有1473.9萬噸的紙品產能，85萬噸的紙漿產能。
斯道拉恩索股價從長期來看呈現一個緩慢逐漸爬升的態勢，增長趨勢較為穩定。特別是自2012年以后，增長較為明顯。從估值來看其估值在2017年呈現迅速上漲的趨勢，主要得益于公司在中國、瓦爾考斯（Varkaus）與慕洛（Murów）工廠的轉型項目的穩步推進。
2017年11月斯道拉恩索集團宣布與微軟公司攜手合作，將為全球客戶提供基于微軟云平臺的智能包裝解決方案。
（5）芬歐匯川集團（0NV5.L）
芬歐匯川集團（0NV5.L）是世界領先的跨國森林工業集團之一，總部設在芬蘭赫爾辛基，生產企業位于16個國家和地區。芬歐匯川由三大事業部組成，即能源和紙漿事業部，紙張事業部以及復合材料事業部。
芬歐匯川是世界最大的雜志紙、標簽紙生產商和歐洲最大的膠合板生產商，是世界第三大紙和紙制品生產商，具有百年歷史。核心產品主要包括：雜志紙、新聞紙、文化紙、特種紙，以及木產品、不干膠標簽材料和RFID標簽，在2006年，芬歐匯川有1115.1萬噸的紙品產能。
芬歐匯川是北歐地區造紙的龍頭。從股價來看，芬歐匯川的股價在近期上漲明顯，從2015年中旬到2017年底漲幅達到111%。
從估值來看，在近期芬歐匯川估值略有增長。芬歐匯川在2015的估值下降主要原因是2015年公司關閉了一系列產能，芬歐匯川的PE從2015年的12.43倍上升到2017年底的15.80倍。
二歐美造紙企業股價上漲的開啟方式
大型國際紙企在國際市場需求普遍下降的情況下，基本停止了產能的擴張，盡管產能沒有擴張，企業有良好的每股自由現金流，ROE穩定在較高位并呈現一定的增長趨勢。
盈利的增長使得企業擁有較好的現金流情況，各個國際紙業在現金分紅上越加慷慨，長期利率的下行，以及分紅的增長驅動了這類企業長達10年的股價長牛。
2.1企業長期擴張開始停滯，自由現金流好轉
大型國際紙企在國際市場需求普遍下降的情況下，基本停止了產能的擴張，固定資產凈值保持穩定或下降。王子控股、惠好公司、芬歐匯川和斯道拉恩索固定資產凈值呈現明顯的下降趨勢，說明公司固定資產在隨著時間折舊，新增固定資產較少。固定資產沒有大幅增加說明企業并沒有大量新建產能。
從營收和凈利潤方面來看，各個國際紙業龍頭的營收和凈利潤均基本保持穩定，營收各個公司均在2016年略有下降。從凈利潤來看，各個公司的凈利潤水平基本保持穩定。
除2012年芬歐匯川出現了較大的虧損外，其他企業寄其他年份均保持著穩定的盈利。在2016年，惠好公司和王子控股的凈利潤均實現了較為明顯的增長，同比增長分別為102.96%，140.94%。
企業盈利能力保持穩定的，各個國際紙企的自由現金流表現的較為穩定，長期保持在一個較為穩定的水平。國際紙業的自由現金流一直保持在國際紙企中相對較高的位置。
在2012年之后，芬歐匯川和惠好公司的自由現金流呈現明顯的增長趨勢。王子控股的自由現金流上下浮動較為明顯，但是從長時間跨度上來看始終保持在一個相對穩定的水平上。
2.2 ROE維持高位，分紅成為驅動股價上行的主要因素
大型國際造紙企業盡管沒有大規模的產能擴張，但是盈利能力卻保持穩定，ROE穩定在較高位并持續增長。在2012年之后，各個企業的ROE在長期來看呈現較為穩定的狀態，同時幾家紙業公司在近幾年均有增長的態勢。
2016年，國際紙業的ROE為21.98%，同比增長1.13pct，惠好公司的ROE為14.62%，同比增長4.67pct，王子控股的ROE為5.94%，同比增長3.50pct，芬歐匯川ROE為10.87%，同比下降1.01pct，除芬歐匯川ROE略有下降外，其他企業均呈現上升的趨勢。穩定增長的ROE表出企業較強的盈利能力。
同時，盈利的增長和較強的運營管理能力使得企業現金流情況不斷改善，各個國際龍頭紙企的凈經營現金流比營業收入長期較為穩定，并在近幾年有進一步小幅抬升的趨勢。
因此各個國際紙業在現金分紅上越加慷慨，在長期利率下行的情況下，分紅的增長進一步驅動了國際紙企的股價增長。各個企業股利支付比例在2010年之后均維持在較高的水平，例如惠好公司在2016年股利支付比例高達92.89%。
同時，這些國際龍頭紙企均有有連續的股利支付，是芬歐匯川在2012年凈利潤出現虧損的情況下仍有41684萬美元的股利支付。
總體來看，國際造紙龍頭企業依靠自身較強的盈利能力在少有新增產能的情況下保持著較高的ROE和每股自由現金流。
同時，良好的盈利能力使得這些龍頭企業有能力支付較高的股利，如下圖所示，2009年起，惠好和國際紙業分紅按季度支付，且逐年遞增，從而推高兩家公司股價。
三中國造紙企業邁入后周期時代
目前行業的高景氣歷時已經一年半左右，由于受限于環保成本抬升、自備電廠審批趨嚴、進口廢紙政策收緊，產能釋放慢于預期，供應壓縮依然明顯。企業擴張停滯的主要原因一是平穩的需求，另一方面是產業政策對產能擴張的限制。
目前行業ROE水平達到歷史高位，產能擴張放慢的背景下，ROE有望長期保持在較高位置波動，我們看好有新增產能的太陽紙業和晨鳴紙業等公司。
參考歐美成熟市場的經驗，中國造紙企業的未來不再是2013年之前一樣通過不斷的擴產，而是在進一步橫向整合行業，通過并購等方式進一步提升市占率和生產能力。在產能擴張停止后，現金流優秀的企業需要建立起穩定增長的分紅制度以拉動自身股價持續上漲。
3.1需求小幅增長，企業擴張明顯放緩
從需求端來看，紙和紙板需求略有增長，幅度相對較小。2017年Q1-Q3，紙和紙板銷售量為9444.20萬噸，同比增長7.33%。從需求的擴張上來看，保持著相對穩定溫和的增長態勢。而從產量看，2017年下半年以來基本維持5%以下增長，甚至出現同比下降，表明行業供應的確出現較大程度的壓縮。
我們認為基于歷史行情經驗對本次造紙行業景氣帶來的盈利情況判斷存在一定誤區，目前對行業依然停留在2007～2013年產能大幅擴張后的長期過剩的記憶中，認為當下的供需好轉必定引來新一輪的產能擴張。
但從企業資本開支和在建工程看，企業并沒有大的投資沖動，我們認為使得企業擴張停滯的主要原因：一方面來自平穩的需求，需求并沒有增長本身也會限制企業的擴張沖動，另一方面來自產業政策對產能擴張的限制。最后，資金來源的瓶頸也阻擋了企業的擴張，如銀行信貸，資本市場融資不暢。
造紙行業自16年下半年開始進入景氣周期后，高景氣已經維持1年多時間，而新增產能投放進度仍較慢，從宏觀數據看，17年前11個月行業固定資產投放2816億元，同比上升1.40%，我們認為隨著環保的趨嚴，自備電廠等新產能配套設施審批難度加大，新產能成本高于老產能，造紙行業的新產能投放受限。
3.2國內造紙企業的未來：追求高ROE的回報增長
歷史看大部分企業ROE停滯于10%以下，但近期6個季度的財務數據看，部分已經基本快實現20%的ROE水平，達到歷史的高位。參考歐美成熟市場的經驗，中國造紙企業的未來不再是2013年之前一樣通過不斷的擴產，而是在進一步橫向整合行業，通過并購等方式進一步提升市占率和生產能力。
產能不再大幅擴張后，企業需要不斷提升自身的綜合盈利能力，現金流優秀的企業需要建立起穩定增長的分紅制度以拉動自身股價的持續上漲，看好由2018年新增產能帶來業績彈性的太陽紙業、晨鳴紙業。
3.2.1 2018年：供需依然有缺口，看好有新增產能擴張的企業
目前行業新增產能受限于環保趨緊、自備電廠審批受限和廢紙進口限制等政策阻滯，在需求平穩增長的背景下，供需缺口依然存在。供需缺口存在，導致紙價大幅上行，從而進口紙品來填補的，國內企業轉向進口價格較貴的紙品以部分填補國內的供需缺口。
短期來看，17年12月份白板紙企業庫存有所下降。11月份瓦楞箱板紙各地區生產企業庫存天數有增有減，其中華南地區紙企平均庫存天數增加1.9天，華東地區紙企平均庫存天數與上月持平，西南、華北及華中地區紙企平均庫存天數呈下降趨勢。
太陽紙業目前的產能情況在行業中領先：2017年產能已達到452萬噸，包括銅版紙90萬噸，非涂布文化紙100萬噸等，公司的文化紙產能位居行業第一。
生物質新材料方面，2015年公司投產鄒城35萬噸天然纖維素項目，使得公司目前的溶解漿產能達到50萬噸，成為中國最大、世界第三的溶解漿供應商；公司還擁有化機漿產能70萬噸，是世界最大的單一產區化機漿生產基地。
快消品方面，公司已經具有生活用紙產能12萬噸，同時于2016年與日本Crecia成為紙尿褲戰略合作伙伴，正式推出Suyappy紙尿褲。
太陽紙業17年Q3公司在建工程21.68億元，較年初增長618%，新產能加緊建設。紙制品方面，公司將于2018年分別投產20萬噸高檔特種紙項目和80萬噸高檔板紙項目，進一步深入在冀魯豫地區全品類紙制品的市場滲透。
生物質新材料上，公司將在2018年投產老撾的30萬噸化學漿項目，老撾化學漿的生產成本比國內低2000元/噸，進一步增加對上游的整合掌控能力。公司美國70萬噸生物精煉項目預計2018年上半年進入施工建設階段，通過該項目，公司將享受美國阿肯色州的稅收優惠和扶持資金，具備生產絨毛漿的能力，實現對于紙尿褲上游原材料的打通。公司在老撾的太陽項目也享有原料成本和稅收優勢。
晨鳴紙業拓展化學漿和化工產能：公司產品涵蓋5大類7個系列200多個品種，主要集中在銅版紙、白卡紙、新聞紙和雙膠紙等紙種，2016年底公司擁有284.4萬噸的紙漿產能497萬噸機制紙產能，其中銅版紙產能130萬噸、雙膠紙產能118萬噸。公司未來新增產能規劃明確包括美倫40萬噸化學漿項目等。
2017年12月30日公司公告對外投資計劃，向化工領域拓展公司產業鏈，在黃岡晨鳴新建年產50萬噸差別化粘膠纖維，配套年產32萬噸燒堿、年產17萬噸雙氧水、年產15萬噸氯乙酸、年產24萬噸環氧氯丙烷、年產26萬噸精制甘油、年產5萬噸二硫化碳、年產42萬噸硫酸、年產23.2萬噸氯化鈣。
此外，我們預計2018年公司新建的100萬噸文化紙項目基本也將上半年開始逐漸投產，帶來企業2018年紙產能的增長點。
3.2.2遠景未來：建立穩步提升的分紅回報制度
參考歐美成熟市場的經驗，中國造紙企業的未來不再是2013年之前一樣通過不斷的擴產，而是在進一步橫向整合行業，通過并購等方式進一步提升市占率和生產能力。產能不再大幅擴張后，企業需要不斷提升自身的綜合盈利能力。在產能擴張停止后，現金流優秀的企業需要建立起穩定增長的分紅制度以拉動自身股價的持續上漲。
我們認為2013年是行業的分水嶺，在此之前企業不斷擴張產能來提升自己的生產能力，在行業中取得一定的市占率，對行業不斷做加法。在2015年，隨著供給側改革國家政策收緊，以及需求也開始進入長期的下行通道，行業逐漸開始做減法。
行業經歷了2011-2015年的長期不景氣，企業數量不斷下滑，大型造紙企業基本停止擴張，行業固定資產投資負數，新增產能投放極少，隨著環保要求逐漸趨嚴，小紙廠逐漸停工，行業的產能收縮，需求端的基本穩定讓造紙企業的庫存進入負增長。
由于造紙企業從決定投放新產能到新產能投產周期約為兩年，2015年全年造紙企業固定資產投放很少，2017年新增產能也較少，行業景氣度持續提升，漲價潮來臨。以產能擴張為使命的公司需要考慮擴張后的產能ROE水平與社會平均回報的差異。
行業企業間的并購將成為企業做大的另一種手段，通過進一步橫向整合行業，龍頭企業將提高自身的生產能力和市場占有率。參考國際經驗，國際紙業就是通過不斷的并購擴張自身的銷售覆蓋范圍和生產能力。
早在1956年，國際紙業就通過收購Long-Bell木材公司，將業務到了造紙之外的領域。國際紙業海外市場的擴展在60年代繼續進行，這期間兼并了一些生產集裝箱的廠家，包括意大利的Catania，西班牙的Bilbao，法國的Arles和Mortagne等，提高了公司在歐洲市場的影響。
2010年5月國際紙業成功收購愛生雅(SCA)亞洲區15家工廠,其中包括13個瓦楞紙箱廠和2個特種包裝廠，并于2010年7月成功接收、運營。2011年3月，美國國際紙業以2.26億美元從APPM一家大股東手上收購了印度Andhra Pradesh造紙公司的53.5%的股份，2011年10月17日，國際紙業公司以1.05億美元，從二級市場收購了印度Andhra Pradesh造紙公司21.5%的股份。
至此，美國國際紙業2011年共收購印度APPM造紙公司的3/4股份，從而實現了在印度造紙行業的擴張。
在國內市場，龍頭企業通過收購進行擴張也不乏案例。2017年12月，山鷹紙業公告《股權轉讓協議》，以19億元的對價收購福建聯盛紙業100%股權。聯盛紙業以生產高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，山鷹擁有四條生產線，技改完成后年產能將達到105萬噸，主要銷售區域為東南沿海、長三角、珠三角及中部地區。
聯盛紙業擁有較為穩定的廢紙供應渠道、銷售區域和客戶資源，在市場上擁有一定的品牌知名度，通過收購方式能夠較快的提升山鷹的產能，進一步提升箱板瓦楞紙行業集中度，擴張山鷹紙業的市場份額，提高市場競爭力。
產能不再大幅擴張后，行業將更向龍頭企業集中。在這樣的背景下，龍頭紙企需要不斷提升自身綜合盈利能力，追求高ROE的回報增長。同時，較強的盈利將會改善公司的現金流情況。現金流優秀的企業需要學習國際龍頭紙企的經驗，建立起穩定增長的分紅制度。通過不斷提升股利支付比例以激勵自身股價的不斷提升。
最后有紙張求購等需要，上紙引未來網。
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