山鷹紙業：全國產能布局和產業鏈整合再下一城

 

　　收購聯盛系長泰基地，橫向完善全國市場布局，縱向產業鏈整合再下一城!

 

　　1)完善產能布局。聯盛共有長泰基地(聯盛紙業)和龍海基地(聯盛紙業(龍海)有限公司)，合計產能約225萬噸。本次交易完成后，轉讓方利于將更多精力和資源投入龍海基地管理，而山鷹將進一步完善全國產能布局，繼安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽和湖北荊州公安基地后，本次收購聯盛紙業，將有效覆蓋東南沿海、長三角、珠三角及中部等地客戶，結合公司前期公告投資5億元設立山鷹紙業（600567）(重慶)有限公司，未來公司在華東、華中、華南、西南等市場均有生產基地覆蓋。

 

　　2)產業鏈整合再下一城。公司前期完成對北歐紙業(50萬噸防油紙漿紙產能，對價19.52億人民幣；16年凈利率9.23%，ROE高達63.5%，凈利潤2.35億瑞典克朗，18年并表)100%股權收購，本次收購為公司國際化投資和產業鏈整合戰略的重要一部分。3)聯盛紙業盈利彈性巨大。聯盛紙業17年前三季度凈利潤9808.41萬元，17年對賭凈利潤不低于1.3億元。公司產品屬于較高端的高強瓦楞和牛皮箱板紙，技改完成后產能105萬噸，對標山鷹紙業350萬噸產能，17年盈利預測凈利20億元，因此我們預計伴隨技改完成和山鷹優秀管理水平注入，聯盛紙業未來盈利彈性巨大。

 

　　箱板瓦楞紙：紙價企穩反彈，馬鞍山基地盈利能力持續提升，湖北基地基建啟動，收購完成華南覆蓋。

 

　　1)造紙：紙價中樞提升促收入和毛利率齊升。公司2017Q1~3公司原紙銷售收入同比增長45.6%；造紙毛利率同比提升10.18個百分點至26.9%。近期紙價企穩回升，四季度旺季原紙廠積極消化庫存，下游包裝廠庫存20天左右(低于正常30天)為補庫提供條件。

 

　　2)馬鞍山基地盈利改善明顯，湖北基地基建開工。17Q1~3馬鞍山基地實現凈利潤6.69億元(vs16Q1~3凈利潤0.87億元)，新紙機度過磨合期和舊紙機技改完成，電廠技改項目16年底落地，盈利持續提升。湖北基地規劃220萬噸原紙產能基建工程已全面啟動，為公司2019-2020年持續發展注入新動力，龍頭地位進一步鞏固。本次收購聯盛紙業完善對華南市場覆蓋，成立重慶子公司為未來強化西南產能布局奠定基礎。

 

　　包裝：規模擴張帶動原有工廠扭虧為盈，成本壓力有效傳導，盈利水平持續提升。

 

　　1)包裝業務跟進式布局，規模持續擴大。公司現有14家包裝廠全國跟進式布局，形成產業鏈閉環，2017年Q1~3紙箱對應實現收入25.95億元，同比增長32.9%。

 

　　2)原有虧損包裝廠逐漸扭虧，漲價傳導成本壓力，毛利率持續改善。公司前期原有包裝廠虧損拖累業績，伴隨規模效應顯現，以及原紙成本壓力有效傳導，2017年Q1~3公司整體包裝毛利率同比提升0.95pct至13.7%，對標業內公司(合興包裝（002228）16年毛利率17%，裕同科技（002831）16年毛利率34%)，公司包裝板塊盈利水平有望持續提升。

 

　　18年廢紙政策趨嚴+環保限產持續發酵，公司作為箱板瓦楞紙行業龍頭將顯著受益。

 

　　1)18年政策趨緊，公司增資廢紙回收公司，挖掘美廢進口渠道價值。18年混合廢紙將禁止進口，同時5萬噸以下產能原紙廠和貿易商限制進口指標，整體廢紙進口總量趨緊，龍頭企業廢紙進口有穩定供應商和更多份額指標保障，享受原料成本優勢。公司此前增資廢紙回收公司，有望進一步完善美廢回收渠道，發揮龍頭優勢，鞏固原材料成本優勢。

 

　　2)污染防治+環保督查進一步加強，龍頭受益集中度持續提升。第四批全國性環保督查結束，6月份開始各省份有環保督查行動。取暖季到來華北多地實行項目停產/輪休等環保措施，總體下半年的環保力度比上半年更強。多政策同時發力，擠壓中小企業生存空間和盈利水平，公司作為行業龍頭集中度有望進一步提升，進而提升議價權，享受行業和內生帶來的確定性、高成長性。

 

　　箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發力，產業鏈整合和國際化投資持續推進

 

　　包裝板塊通過供應鏈和運營管理盈利水平有望持續提升；橫向整合產業資源和集團投資竹漿及本色生活紙領域，縱向拓展包裝產業鏈、漿紙一體化、垃圾發電(8.32億元設立愛拓環保能源(浙江)有限公司)、環保綜合處理(2億元設立山鷹環境)等產業。

 

　　未來馬鞍山、海鹽、湖北、福建、重慶五大基地持續布局為長期增長注入動力。暫不考慮聯盛紙業增厚，維持17-19年歸母凈利20億元、25億元和30億元的盈利預測，對應EPS分別為0.44元、0.55元和0.66元，目前股價(4.26元/股)對應PE分別為9.7倍、7.7倍和6.4倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內生增長和外延擴張帶來盈利彈性雙重屬性。山鷹聽過收購聯盛成功地在全國產能布局和產業鏈整合上再下一城。

       最后如果有任何紙張等求購需要，上紙引未來網。

 

　　來源：申萬宏源