衛生紙大王市值蒸發500億港元 恒安謀變能否重燃行情？

 

　　騰訊已經突破2.7萬億市值，IGG、吉利汽車、比亞迪(002594,股吧)電子、碧桂園最大漲幅均超過300%;翻倍股比比皆是。即便是遭遇了做空襲擊的瑞聲科技，今年實際上也大漲了超過40%，2016年則漲了41.84%。

 

　　而曾經的消費白馬股——恒安國際(1044.HK)，自從2015年股災的暴跌后，股價一蹶不振，從股災前的最高96.46港元，一路跌到近期的最低52.8港元，市值蒸發近500億港元。但是，進入六月份之后股價終于止跌，甚至還一度反彈超過15%。市值腰斬之后，投行和投資者們對待恒安的態度開始出現明顯的分歧，尤其是對其正在進行的管理變革。這家衛生紙大王真的能王者歸來嗎?

 

　　衛生紙大王地位受威脅投行券商評級現分歧

 

　　恒安國際是國內衛生紙制造龍頭企業，主要生產和銷售個人衛生用品，包括衛生紙、女士衛生巾、嬰兒紙尿褲等，旗下主要品牌有“心相印”、“安爾樂”、“七度空間”和“安兒樂”等。

 

　　早在20世紀80年代，恒安就推出女士衛生巾“安樂”，并在當時占據全國衛生巾市場40%的市場份額，處于壟斷地位。隨后，在90年代末推出“心相印”紙巾，以廣告詞“心心相印”深入人心，連續十幾年全國市場占有率排第一。

 

　　但是，近幾年隨著衛生用紙市場的競爭越來越激烈，恒安國際的兩大核心業務面臨內外夾擊，衛生紙上內有維達、潔柔及清風，外有金佰利的舒潔等爭奪份額，而衛生巾上寶潔和花王一直是強大的競爭者。

 

　　近年來，恒安國際的主要業務營收和凈利潤增速都有所放緩，其于2016年7月將食品業務親親食品(1583.HK)分拆上市后，接下來將所有精力集中在生活用紙業務上。下圖為恒安國際生活用紙業務的歷年盈利情況：

 

　　2014年至2016年，恒安國際的衛生用紙業務的營收均維持在190億港元上下，營收增速在2016年僅為3.2%，而凈利潤則呈小幅上漲趨勢，2016年的凈利潤為36億港元，較2012年的年復合增長率僅為5.6%。

 

　　2014年至2016年，恒安國際的衛生用紙業務的營收均維持在190億港元上下，營收增速在2016年僅為3.2%，而凈利潤則呈小幅上漲趨勢，2016年的凈利潤為36億港元，較2012年的年復合增長率僅為5.6%。

 

　　根據恒安國際年報披露，其從2013年開啟第三輪管理變革，2014年開始與IBM等第三方顧問合作，涉及供應鏈、物流和倉儲等管理。2016年，恒安國際稱開始在銷售系統實施“恒安特色的阿米巴”模式，即平臺化小團隊經營模式。

 

　　今年上半年，各大投行券商對恒安國際的評級也是分歧頗大。中金公司6月26日給出的評級是“推薦”，目標價為68.77港元，目標漲幅超過14%。中金給予的理由是恒安國際的阿米巴組織改革已于4月底完成，在全國共建立228個阿米巴，并已初顯成效，部分地區的銷售增速在5月開始恢復，并且其在費用削減方面的效果也已顯現，看好其長期前景。

 

　　而早在今年2月份，大摩更是給出了目標價80港元的“增持”評級。

 

　　不過，也有投行給出“賣出”評級，如德銀在5月12日，給予的目標價為50港元，其理由是認為市場低估了恒安國際的下行風險，該風險包括衛生巾市場的收縮、消費升級、電商沖擊及原材料漲價等。同時，德銀認為恒安國際的營收年復合增長率在未來3年將維持在更低的水平。

 

　　阿米巴：日本經營之神的獨門秘籍

 

　　阿米巴是什么?為何成為投行看好恒安的理由?

 

　　這一概念來自日本。日本商業史上有個炫酷的男神天團——“經營四圣”，分別是：松下公司的松下幸之助、索尼公司的盛田昭夫、本田公司的本田宗一郎以及京瓷集團的稻盛和夫。戰后日本經濟崛起，四圣及其領導的企業集團，正是中堅力量。目前四圣當中唯一健在的就只剩稻盛和夫了。

 

　　稻盛和夫因為白手起家創造精密陶瓷帝國京瓷(Kyocera)，以及力挽狂瀾拯救業已破產的日本航空并使其扭虧為盈而聞名于世，尤其在中國受到眾多企業家的推崇。而阿米巴經營模式正是由他首創。

 

　　講到阿米巴經營法和稻盛和夫，怎么都繞不開京瓷這家公司。稻盛和夫于1959年創立了京都陶瓷株式會社，專業生產精密陶瓷，當時公司的規模還很小，員工僅20多人，隨后專注研發，在精密陶瓷上做到了極致，公司也一步步地壯大，目前京瓷集團全球員工總數已經超過7萬余。

 

　　1972年，京瓷于東京證券交易所上市，而后于1980年在紐交所上市發行ADR，在1982年與另外4家公司合并，正式改名為“京瓷株式會社”，目前京瓷集團涉足眾多行業，但基本上還是依托自身頂尖的陶瓷技術來發展，下圖為京瓷官網上截取的各個業務情況圖：
 

 

　　2014年至2016年，恒安國際的衛生用紙業務的營收均維持在190億港元上下，營收增速在2016年僅為3.2%，而凈利潤則呈小幅上漲趨勢，2016年的凈利潤為36億港元，較2012年的年復合增長率僅為5.6%。

 

　　阿米巴經營是稻盛和夫在京瓷公司的經營過程中，不斷摸索總結出的一套高效管理方法。

 

　　在阿米巴經營中，把公司組織劃分為許多個被稱作“阿米巴”的小組。各個阿米巴小組的領導者具有自由決策權，可自行制定所在阿米巴的計劃，并依靠阿米巴全體成員的智慧和努力來完成目標，實現“全員參與經營”。

 

　　在稻盛和夫的規劃中，各個阿米巴都是一個獨立的核算單位，銷售最大化、費用最小化這一經營原則可以在每一個阿米巴得到體現，這樣可以讓每個員工產生節約費用、控制成本的概念，從而提高整個集團的經營效率。下圖為京瓷官網上對阿米巴經營理念的圖解：

 

　　2014年至2016年，恒安國際的衛生用紙業務的營收均維持在190億港元上下，營收增速在2016年僅為3.2%，而凈利潤則呈小幅上漲趨勢，2016年的凈利潤為36億港元，較2012年的年復合增長率僅為5.6%。

 

　　目前包括稻盛和夫創立的京瓷公司、KDDI以及稻盛主導重建的日本航空，已經有600多家企業引進了阿米巴經營。

 

　　恒安特色阿米巴變革能否上演白馬歸來?

 

　　近年來，有不少質疑稻盛和夫的阿米巴模式的聲音，質疑者認為阿米巴經營法不具有可復制性，且難以在中國落地。

 

　　但是，其實并沒有照搬照抄的必要，取其精華即可。在中國已有不少公司的組織架構都是“類阿米巴式”的，比如華為的班長制、騰訊的內部市場化、韓都衣舍的產品小組制等。究其本質，都是希望扁平化組織架構，調動起一線員工的工作積極性，從而整體上提高經營效率。

 

　　按照恒安國際的年報顯示，其此次是首先在銷售部門進行“阿米巴”式改革，將整個組織架構扁平化，加大每個員工的自主權利。

 

　　當然，“阿米巴”并不是萬能的，在消費品行業，更是“產品為王”。恒安國際已經靠“安爾樂”和“心相印”這兩款歷史悠久的產品吃老本太久了，接下來在管理變革的刺激下，能否推陳出新，上演一出白馬歸來呢?

 

　　要知道，盡管股價大幅下挫，但當前恒安國際的市盈率仍然維持在17倍左右，市凈率超過4倍，這個估值在港股不算低。不能恢復增長，支撐這樣的估值并不容易。