山鷹紙業年報：造紙彈性顯現，包裝盈利改善

 

　　1、箱板瓦楞紙：新產能投放及漲價促量價齊升，馬鞍山基地改善空間大。

 

　　1)新產能投放和漲價促量價齊升。馬鞍山80萬噸新產能2016年全部釋放，箱板原紙實現銷量348萬噸，同比增長20.5%;同時伴隨漲價，收入實現82.27億元，同比增長25.3%。80萬噸新產能磨合期與原材料價格上漲影響2016年箱板原紙毛利率為18.8%，同比減少2.9pct，我們預計17年Q1開始造紙毛利率將明顯回升。

       2)馬鞍山基地改善空間較大。2016年馬鞍山基地實現收入51.47億元，凈利潤1.54億元;海鹽基地(吉安集團)實現收入44.34億元，凈利潤2.54億元，隨著馬鞍山基地新紙機度過磨合期和舊紙機技改完成，盈利水平有望持續改善。

 

　　2、包裝：銷量增長明顯，盈利水平持續提升。

 

　　1)包裝業務跟進式布局，銷量實現高增長。公司現有14家包裝廠全國跟進式布局，形成產業鏈閉環，2016年紙箱銷量11.59億平方米，同比增長23.5%，對應實現收入26.89億元，同比增長22.6%。

       2)新工廠逐漸扭虧，毛利率持續改善。公司前期有4個新建包裝廠處于虧損狀態拖累業績，伴隨產能提升規模效應顯現，包裝廠逐漸扭虧為盈，2016年包裝毛利率同比提升1.47pct至12.1%，對標業內公司(合興包裝15年毛利率20%，裕同科技15年毛利率31%)，公司包裝板塊盈利水平有望持續提升。

 

　　3、募集資金到位，三費改善明顯，Q4盈利水平創歷史新高。

 

　　2016年公司發行16山鷹債募資10億元、非公開發行股票募資20億元資金到位，有效補充流動資金，改善融資結構，2016年財務費用率4.5%，同比下降1.83個百分點;同時受益于銷售規模擴大，銷售費用率(15年/16年分別為5.2%/4.9%)和管理費用率(15年/16年分別為4.6%/4.1%)均有所下降。受益于期間費用率下降，公司凈利率提升至2.96%(vs2015年2.12%)，伴隨快速漲價，16Q4單季毛利率(18.2%)和凈利率(4.1%)均創歷史新高。

 

　　4、行業兼具需求增長和供給收縮邏輯，看好行業市場集中度提升和公司確定高增長。

 

　　電商和冷鏈物流發展為包裝紙行業帶來需求增量，據中國造紙協會統計，2010-2015年我國箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費增長率分別達到4.12%和4.07%，且處于供不應求狀態。目前行業前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率15年達到35.4%，行業集中度有望持續提升，公司作為行業龍頭具有較強議價權，伴隨18年120萬噸募投產能投放享受行業和內生帶來的確定性高成長性。

 

　　箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅動，看好確定增長，上調盈利預測，維持買入!