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掌上紙引未來
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造紙的總資產周轉率基本取決于開工率與產品單價：2001-2006年重工業時代是開工率與產品價格雙升時期，2006-2008年開工率與產品價格穩定，2009-2011年四萬億刺激下開工率提升產品價格穩定，2011年至今開工率與產品價格均逐步下滑。盈利性難以大幅提升背景下，總資產周轉率的下降限制行業內生性擴張。2016年下半年紙價提升提升資產周轉率，但產能供給的壁壘預示需要利潤預期有持續性大幅提升才會激發內生性擴張。
目前造紙產能：造紙行業準入條件包括政策目標、產業布局、產品結構以及行業準入等12部分內容。造紙行業準入門檻的提高也是《政策》的重要內容之一。 造紙行業準入條件指出今后新建、擴建制漿項目單條生產線起始規模均要達到：化學木漿年產；30萬噸、化學機械木漿年產10萬噸、化學竹漿年產10萬噸、非木漿年產5萬噸;新建、擴建造紙項目單條生產線起始規模要達到：新聞紙年產30萬噸、文化用紙年產10萬噸、紙箱板和白紙板年產30萬噸、其他紙板項目年產10萬噸；除去Top10約3600萬噸產能，其余2000多家紙企分享約8900萬噸產能，每家約4-5萬噸，很難按照目前準入壁壘進行擴產。
新增供給所要經歷的階段包括：出具可研報告，通過環評，建設期，產能爬坡，至少需要3年。固定資產投資額增速拾級而下增速有望開啟負增長：在上述供給門檻提高、企業內生外延擴產動力降低背景下，只有大企業有擴產實力和動力，新增固定資產投資增速有望由正轉負；2015年全國淘汰落后和過剩造紙產能167萬噸。其中，位居前三的分別是廣東省淘汰79.6萬噸，浙江省30萬噸，四川省19.8萬噸。但玖龍張茵表示2015年僅東莞就關閉了560萬噸產能； 2016年，工信部發布對18個工業行業淘汰落后產能，其中包括造紙企業279家，約占行業總數的10%，并首次提出要追究項目審批責任，防止產能過剩反復發作。
大紙業企業規模效應體現在原料供應成本與設備高效利用：國際漿企比紙企賺錢中間差價嚴重，中小型企業只能受制于國際漿價，而大型企業則可以向上游延伸實現林漿紙一體化，將外部成本內部化為利潤，同樣紙價下賺更多。設備方面，造紙設備趨勢為大型化集約化，即產量大單單產成本更低（據調研噸紙成本比小紙機低500元每噸以上）。
規模優勢，質量優勢與合規優勢的結合
•大紙業終端反饋優于小企業，精細化時代更考驗內功：小紙企在原料價格與設備不占優且終端產品價格相似狀況下仍能和大紙企競爭，成本端縮減主要靠不繳納五險一金的人工和偷工減料的材料或加工，差材料加工必然導致差產品。
•在過去高速發展期產業鏈下游企業也不會在意質量，而在經濟下滑時期賺錢艱難，產業鏈下游企業必將尋求最優性價比產品，大企業終端反饋優于小企業，消費需求的紙種該現象將更為明顯。
• 供給側改革驅動環保從嚴執行，降稅負前必寬稅基：大部分地區預計并未嚴格執行國家該標準（參考江浙地區印染行業企業）。若環保加速執行，小企業無力大力投資大型環保設備以達到國家排放標準，只能先行停工，在虧損一定期間后被最終淘汰。
紙漿價格預計走平，國外產能釋放不斷，價格拐點未現
•預計產能未來兩年剛性增加約3%，需求端受終端需求與用漿率下降拖累可能負增長，未來世界紙漿產能充足，紙漿產量平緩增加未來兩年投放超過600萬噸占比近4%；
• 世界紙漿消費量與世界紙和紙板產量比率下降部分原因為近年來造紙過程中填料和涂料用量相對增加，紙漿用量相對減少，消費量甚至有望負增長；
• 預計未來世界紙漿產能能夠保證世界紙漿消費需求，出現紙漿價格因產能不足而大幅上升的可能性極小。
• 以針葉漿為例高庫存低價格情形中，低出運量為后期價格上升的拐點信號；以針葉漿為例，低庫存高價格情形中，低出運量為后期價格下降的拐點信號。
• 第一，庫存天數處于高位，價格處于低位均衡，第二，紙漿出運量走低的價格拐點信號未出現。
• 紙漿價格下跌的趨勢將持續。若未來紙漿企業庫存天數下降，企業去庫存壓力去除，則紙漿價格價格回升阻力消失，價格走勢將趨于平穩。若同時出現紙漿出運量低點，則紙漿價格有望出現反轉上漲。
供給收縮與需求刺激推升原料價格，廢紙價格可能持續探漲
• 供給收縮與需求刺激導致原料大漲：國廢收購熱度較前幾年大幅放緩，加上今年雨水偏多合格國廢供給受限，受環保政策影響，進口美廢約等于進口垃圾因此渠道嚴重受限第一，整體廢紙供應偏緊。而下游箱板與瓦楞紙需求受雙11電商拉動左右提前備貨。因此廢紙從下半年來持續漲價。
• 預計國廢與美廢成本持續上揚：目前國廢紙類價格漲勢兇猛，打包站惜售心理濃厚。紙廠目前日到貨量平平，庫存不多，目前已然成為賣方市場。下游成品紙需求較好，對廢紙采購積極性依舊較高。美廢本土需求尚好，因此出口量平平，受國廢價格上漲帶動。
運輸成本受交通新規影響顯著上升
• 運輸費用屬于造紙企業重要的銷售成本，占銷售費用70%左右。
• 9月21日，運輸新規實施全面嚴禁雙排車輛運輸車進入高速公路，“單排車”整改期間暫時允許其過渡運行。貨車超限將被處以最高不得超過3萬元。
• 交通新規實施，對造紙行業影響力度不一，對生活用紙運費增加影響最大，噸運費單價上漲200元以上；由于部分文化用紙規格為平板，根據其克重及裝車形式，噸紙運價上漲空間在50元及以上。
• 交通新規實施，通過對下游紙品企業原料運輸成本增加，尤其是生活用紙發貨速度下滑，間接影響進口木漿市場有效放量。
煤炭價格上升，帶動電力成本共同推升造紙成本
• 2015年動力及能源成本占紙制品成本10%左右；
• 2016年以來煤價上行70%，考慮到煤價上漲聯動電價的影響，假設電價上漲幅度也為70%，2016年能源成本約占紙質品成本15%，噸紙成本上升200元每噸；
• 目前我國造紙行業1噸紙能源消耗約為1-1.2噸煤，500度電力；
• 造紙企業可選擇自備電廠覆蓋造紙產能，降低成本。
白卡接近扭虧為盈，瓦楞紙盈利彈性明顯
• 白卡紙價格從2016年初至今漲價約200元，年化毛利率約-4%，當前噸紙利潤-28元。
• 瓦楞紙價格從2016年年初至今上漲約100元每噸，年毛利率約4.7%，當前噸紙毛利達到500元每噸，有望受電商需求刺激與廢紙成本上升推動持續走高。
• 白紙板應用范圍減少未受益本輪提價，虧損仍較為嚴重；牛卡牛皮紙屬小眾紙種。
箱板紙受雙11疊加廢紙漲價刺激盈利彈性放大
• 箱板紙2016年至今約上漲700元，其中600元的漲幅在11月完成，年化噸紙毛利率為5.2%，當前噸紙毛利率為10.5%，噸紙毛利潤為338元。預計在年底電商活動云集刺激與廢紙成本上漲倒逼背景下，箱板紙價格有望繼續攀升，箱板紙毛利潤有望維持在當前水平。
• 山鷹紙業2016H1箱板紙與其制品毛利率17.22%，預計箱板紙毛利率10%+，遠高于行業均值5.2%，預計在箱板紙噸紙毛利潤放大背景下，作為龍頭之一在四季度盈利彈性非常可觀。
新增供給所要經歷的階段包括：出具可研報告，通過環評，建設期，產能爬坡，至少需要3年。固定資產投資額增速拾級而下增速有望開啟負增長：在上述供給門檻提高、企業內生外延擴產動力降低背景下，只有大企業有擴產實力和動力，新增固定資產投資增速有望由正轉負；2015年全國淘汰落后和過剩造紙產能167萬噸。其中，位居前三的分別是廣東省淘汰79.6萬噸，浙江省30萬噸，四川省19.8萬噸。但玖龍張茵表示2015年僅東莞就關閉了560萬噸產能； 2016年，工信部發布對18個工業行業淘汰落后產能，其中包括造紙企業279家，約占行業總數的10%，并首次提出要追究項目審批責任，防止產能過剩反復發作。
大紙業企業規模效應體現在原料供應成本與設備高效利用：國際漿企比紙企賺錢中間差價嚴重，中小型企業只能受制于國際漿價，而大型企業則可以向上游延伸實現林漿紙一體化，將外部成本內部化為利潤，同樣紙價下賺更多。設備方面，造紙設備趨勢為大型化集約化，即產量大單單產成本更低（據調研噸紙成本比小紙機低500元每噸以上）。
規模優勢，質量優勢與合規優勢的結合
•大紙業終端反饋優于小企業，精細化時代更考驗內功：小紙企在原料價格與設備不占優且終端產品價格相似狀況下仍能和大紙企競爭，成本端縮減主要靠不繳納五險一金的人工和偷工減料的材料或加工，差材料加工必然導致差產品。
•在過去高速發展期產業鏈下游企業也不會在意質量，而在經濟下滑時期賺錢艱難，產業鏈下游企業必將尋求最優性價比產品，大企業終端反饋優于小企業，消費需求的紙種該現象將更為明顯。
• 供給側改革驅動環保從嚴執行，降稅負前必寬稅基：大部分地區預計并未嚴格執行國家該標準（參考江浙地區印染行業企業）。若環保加速執行，小企業無力大力投資大型環保設備以達到國家排放標準，只能先行停工，在虧損一定期間后被最終淘汰。
紙漿價格預計走平，國外產能釋放不斷，價格拐點未現
•預計產能未來兩年剛性增加約3%，需求端受終端需求與用漿率下降拖累可能負增長，未來世界紙漿產能充足，紙漿產量平緩增加未來兩年投放超過600萬噸占比近4%；
• 世界紙漿消費量與世界紙和紙板產量比率下降部分原因為近年來造紙過程中填料和涂料用量相對增加，紙漿用量相對減少，消費量甚至有望負增長；
• 預計未來世界紙漿產能能夠保證世界紙漿消費需求，出現紙漿價格因產能不足而大幅上升的可能性極小。
• 以針葉漿為例高庫存低價格情形中，低出運量為后期價格上升的拐點信號；以針葉漿為例，低庫存高價格情形中，低出運量為后期價格下降的拐點信號。
• 第一，庫存天數處于高位，價格處于低位均衡，第二，紙漿出運量走低的價格拐點信號未出現。
• 紙漿價格下跌的趨勢將持續。若未來紙漿企業庫存天數下降，企業去庫存壓力去除，則紙漿價格價格回升阻力消失，價格走勢將趨于平穩。若同時出現紙漿出運量低點，則紙漿價格有望出現反轉上漲。
供給收縮與需求刺激推升原料價格，廢紙價格可能持續探漲
• 供給收縮與需求刺激導致原料大漲：國廢收購熱度較前幾年大幅放緩，加上今年雨水偏多合格國廢供給受限，受環保政策影響，進口美廢約等于進口垃圾因此渠道嚴重受限第一，整體廢紙供應偏緊。而下游箱板與瓦楞紙需求受雙11電商拉動左右提前備貨。因此廢紙從下半年來持續漲價。
• 預計國廢與美廢成本持續上揚：目前國廢紙類價格漲勢兇猛，打包站惜售心理濃厚。紙廠目前日到貨量平平，庫存不多，目前已然成為賣方市場。下游成品紙需求較好，對廢紙采購積極性依舊較高。美廢本土需求尚好，因此出口量平平，受國廢價格上漲帶動。
運輸成本受交通新規影響顯著上升
• 運輸費用屬于造紙企業重要的銷售成本，占銷售費用70%左右。
• 9月21日，運輸新規實施全面嚴禁雙排車輛運輸車進入高速公路，“單排車”整改期間暫時允許其過渡運行。貨車超限將被處以最高不得超過3萬元。
• 交通新規實施，對造紙行業影響力度不一，對生活用紙運費增加影響最大，噸運費單價上漲200元以上；由于部分文化用紙規格為平板，根據其克重及裝車形式，噸紙運價上漲空間在50元及以上。
• 交通新規實施，通過對下游紙品企業原料運輸成本增加，尤其是生活用紙發貨速度下滑，間接影響進口木漿市場有效放量。
煤炭價格上升，帶動電力成本共同推升造紙成本
• 2015年動力及能源成本占紙制品成本10%左右；
• 2016年以來煤價上行70%，考慮到煤價上漲聯動電價的影響，假設電價上漲幅度也為70%，2016年能源成本約占紙質品成本15%，噸紙成本上升200元每噸；
• 目前我國造紙行業1噸紙能源消耗約為1-1.2噸煤，500度電力；
• 造紙企業可選擇自備電廠覆蓋造紙產能，降低成本。
白卡接近扭虧為盈，瓦楞紙盈利彈性明顯
• 白卡紙價格從2016年初至今漲價約200元，年化毛利率約-4%，當前噸紙利潤-28元。
• 瓦楞紙價格從2016年年初至今上漲約100元每噸，年毛利率約4.7%，當前噸紙毛利達到500元每噸，有望受電商需求刺激與廢紙成本上升推動持續走高。
• 白紙板應用范圍減少未受益本輪提價，虧損仍較為嚴重；牛卡牛皮紙屬小眾紙種。
箱板紙受雙11疊加廢紙漲價刺激盈利彈性放大
• 箱板紙2016年至今約上漲700元，其中600元的漲幅在11月完成，年化噸紙毛利率為5.2%，當前噸紙毛利率為10.5%，噸紙毛利潤為338元。預計在年底電商活動云集刺激與廢紙成本上漲倒逼背景下，箱板紙價格有望繼續攀升，箱板紙毛利潤有望維持在當前水平。
• 山鷹紙業2016H1箱板紙與其制品毛利率17.22%，預計箱板紙毛利率10%+，遠高于行業均值5.2%，預計在箱板紙噸紙毛利潤放大背景下，作為龍頭之一在四季度盈利彈性非常可觀。
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