造紙行業前瞻:箱板紙毛利擴張超預期

好于預期的毛利提升

11月底以來,華南箱板紙價格提升已經開始。根據跟蹤,過去三周內,玖龍紙業和理文造紙都進行了兩次幅度為人民幣50/噸的漲價。兩家公司依然有意向持續提價,這在過去是比較少見的。在成本端,國廢價格維持平穩但是美廢價格從10月高點每噸196美元以來已經跌了19美元至177美元.由于美元升值,紙廠購買美廢意愿下滑。由于美廢占箱板紙成本的60%。我們對15年四季度的箱板紙噸毛利感到樂觀。

全國性的的嚴厲環保政策

曾經多次提及華南的嚴格的環保政策會向全國擴散。目前,有更多證據論證了我們的觀點。在12月初,泉州(華東)頒布了更嚴格水環保措施并將執法力度瞄準了沿河造紙企業。這樣類似的情況也出現在了湖南(華中)。我們相信在16E會有更多的造紙過剩產能會被關停。

基本面結構性改善的大趨勢沒有改變我們此前對箱板紙行業供求關系邊際改善的觀點得到了玖龍紙業和理文造紙業績上的驗證。在2015的1月-6月,兩家公司除了噸毛利環比大幅度改善外,自由現金流和資產負債表的質量也在大幅提升。由于中國更加嚴控的環境政策,我們預計3百萬噸的小產能將會在15年被淘汰,2.8百萬噸的小產能在16年被淘汰(對比2013年的1.5百萬噸和2014年的1.1百萬噸)因此,我們預計產能增速分別為15年的和16年為負的0.9%。同時我們預計箱版紙和瓦楞紙的需求增長為15年的1.5%和16年的2%。因此,我們估計產能利用率會從13年的75%和14年的74%上升至15年的76%和16年的78%,行業供求關系結構性好轉的大趨勢前景依然明朗。