包裝紙行業未來該何去何從

A股當中大家對山鷹紙業的關注度最高。這個行業在港股有兩家龍頭公司，一個是玖龍紙業，一個是理文造紙。玖龍在行業中基本上能占到四分之一的市場份額。造紙行業屬于比較容易研究的行業，相信在此次分享之后，可以很好地回答一些大家共同關心的問題，比如：目前整個行業處于怎樣的發展階段？是不是已經到了景氣的頂點？接下來還有沒有更高的提價出現？這種景氣度到底能夠持續多久等等。

在包裝紙這個細分行業中，對玖龍紙業、理文、山鷹紙業、景興紙業這四家公司都進行了非常詳細的研究。現將對行業內的這幾家公司的盈利狀況做一個對比。通過對比我們可以發現，玖龍紙業、理文造紙的盈利狀況是非常好的，而其他有擴產能力的企業非常有限。

包括A股的山鷹紙業、景興紙業，都屬于包裝紙行業中非常優秀的公司。景興紙業是A股中老牌紙業公司，去年賣了110萬噸的紙，但基本上沒有利潤。山鷹紙業去年賣了305萬噸的紙，凈利潤規模約兩個億。對比玖龍紙業，去年賣了1300多萬噸的紙，凈利潤是28億。理文造紙2015年賣了540萬噸的紙，凈利潤23億。去年山鷹紙業一噸紙大概可以賺七八十塊錢，景興紙業則基本上可以忽略不計，玖龍紙業大概一噸能賺兩百多塊錢，理文一噸可賺四百多港幣，這幾家公司的盈利能力差異是非常大的，而如此大的差距與各個企業的產業鏈完整程度和內部管理水平不同有關。

例如玖龍紙業，公司經過多年的打拼，擁有了全球最便宜的紙資源供應渠道，發電部分，玖龍紙業的七大基地，在每個基地建設之初，就已經解決了發電、運輸等問題。電由自己的發電廠供應，為了能夠讓煤炭成本進一步降低，公司還擁有專屬的港口及運輸車隊，這是其他企業所做不到的。

再如理文造紙，公司的內部管理水平非常優秀，公司的財務費用率比低，占銷售收入的比例比玖龍紙業低三個點，比山鷹紙業則會低更多。在整個生產環節，根據公司年報披露的內容來看，公司每一噸紙耗煤量為0.36噸，行業平均水平是0.6噸，玖龍紙業、山鷹紙業耗煤量約為0.5噸，耗水量僅為國家平均水平的八分之一，COD排放也是非常低的，這些都是理文噸盈利能力出色的原因所在。

即使是玖龍、理文這樣盈利狀況優良的公司，在目前的狀態下，對未來新擴產能的意愿也并不強烈。未來玖龍有兩條新生產線，一條是2018年才能投入生產的沈陽生產線，預計新增產能35萬噸。另外一條是越南生產線，預計在2016年年底可以投產，新擴的35萬噸相對于公司原有1400萬噸的產能來說，量是微乎其微的。

同樣，理文造紙在2016-2017年的新產能主要是生活用紙方面，包裝紙的部分，公司明確規劃的是越南一條40萬噸的生產線。國內包裝紙新產能部分，在公司2016年的中報中的描述是“不排除在國內再新建一條40萬噸生產線的可能”，公司并未明確表態上新生產線。山鷹紙業2015年有80萬噸的新產能投放，2016年增發完成后，預計2018年還會有一部分新產能投放。山鷹有直接融資能力支持其做產能擴張，而其他的非上市公司是沒有這樣的產能擴張基礎的。

綜上，我們可以得出一個結論：目前供給端收縮帶來的行業盈利狀況的好轉，我們認為在未來兩、三年時間內是可持續的。因為即使一家公司確定準備新投產能，也至少需要一年半以上的建設周期。

對于后起公司來說，例如山鷹紙業，公司在異地擴張產能、新建基地，將面臨與原有企業如玖龍紙業、理文造紙等公司的直接競爭，我們認為新企業是沒有優勢的，畢竟面對新建基地、新的客戶開拓等，新公司成本居高。