山鷹紙業研究報告:包裝紙產業鏈領軍企業

包裝紙產業鏈領軍企業。山鷹紙業公司于2001年掛牌上市并于2013年與吉安集團重組整合,主要從事箱板原紙及制品的生產和銷售,具有馬鞍山及浙江海鹽兩處生產基地,是國內少數擁有從廢紙纖維原料收購、原紙生產、到紙板紙箱制造與印刷完整產業鏈的企業,目前具有年產能305萬噸包裝用紙和10億平方米中高檔包裝紙箱的生產能力,并且具備資源綜合利用、設備技術、區位以及熱電聯產優勢。2016年上半年,公司實現營業收入54.03億元,同比增長26.2%,歸母凈利潤1.5億元,同比增長11.9%。從營收規模以及產能來看,公司是國內箱板紙排名前三企業,僅次于玖龍紙業(產能1200萬噸左右)及理文紙業(產能500萬噸左右)。

非公開發行實現產能擴充,產品品類豐富。山鷹紙業公司2015年3月推出非公開發行預案并于2016年7月驗資完畢,以2.55元/股發行7.84億股并募集資金20億元。該項目用于50萬噸低定量強韌牛卡紙、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙生產線建設項目,有效地豐富產品品類;隨著國民經濟的發展、低克重、高強度箱紙板等高檔包裝紙取代高克重箱紙板是未來發展趨勢。本次項目達產后,將新增120萬噸造紙產能,有利于擴大包裝紙板的市場份額,增強公司市場競爭力。

推出股票激勵計劃,公司發展動力足。山鷹紙業公司于2016年9月向85名激勵對象以2.93元/股授予6700萬份股期權,約占公司總股本的1.47%,激勵對象包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及業務(技術)骨干。此次激勵的行權條件為以2015年的凈利潤為基數,16/17/18年扣非后凈利潤增長率不低于50%、200%、400%,這體現了公司對未來增長的決心。其中,2015年公司扣非后凈利潤為1.42億元,2016年半年報扣非凈利潤1.17億元,按照公司保持原有的增速,我們預計今年的行權條件可以達到。

多因素驅動未來業績提升。股票激勵計劃的行權條件體現公司對未來業績的信心,我們預計優秀的業績增長來自于以下幾個因素:1)公司在兩個造紙基地均建設電廠,計劃實現100%自備電廠,有利于壓縮生產成本;2)公司2015年財務費用為6.35%,而競爭對手理文造紙、玖龍紙業同期的財務費用分別為0.87%、3.35%,公司財務費用管理仍有較大壓縮空間,并且2016年3月公司擬與全資子公司環宇國際共同出資5億元,設立山鷹(上海)融資租賃有限公司,有助于公司拓寬融資渠道,降低融資成本;3)目前公司仍有部分包裝行業子公司虧損,公司憑借具備紙包裝上游產業優勢并且積極有效地開拓大客戶,有望未來扭虧。

盈利預測與投資建議。山鷹紙業公司是國內少數擁有廢紙收購渠道、原紙生產及紙板紙箱生產制造的完整產業鏈的企業之一,并且在項目達產后,新增120萬噸產能有望提升收入,股權激勵的實施有助于推動業績提升。我們預計公司2016-2018年EPS分別為0.08/0.14/0.23元,對應同比增速分別為70.97%/80.55%/65.68%。參考可比公司的估值水平,我們給予公司2016年40倍估值,對應目標價3.2元,首次覆蓋給予增持評級。