緊追玖龍、理文 山鷹紙業要搞包裝紙“三國演義”

今年以來，上市公司山鷹紙業發展勢頭不減，相繼發布定向增發、股權激勵等重要公告，為下一步發展鋪路，尤其是在包裝紙產能擴張速度趨緩的情況下，山鷹紙業將繼續增上120萬噸產能，更是彰顯了企業要做大做強的決心。近日，廣發證券輕工造紙團隊對山鷹紙業進行了調研，在山鷹紙業120萬噸項目(實際可能達到150萬噸)達產后，公司產能將超過500萬噸，成為繼玖龍、理文之后，國內第三大包裝紙生產企業，考慮到玖龍和理文在國內的包裝紙項目短期內都不再擴張，山鷹紙業的市場影響力將進一步擴大。

一、定增擴大產能，股權激勵未來充滿信心

(一)盛泰實業文鼎控股，其余大股東多為資管計劃

山鷹紙業是安徽省最大的包裝紙板生產企業和國家大型一檔造紙工業企業，公司主營“山鷹牌”各類包裝紙板、紙箱、新聞紙及其它紙制品的生產和銷售，主導產品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。作為國內少數擁有廢紙收購渠道、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的企業之一，公司是除了玖龍、理文以外，唯一一家擁有進口廢紙渠道和資質的企業。目前山鷹已經建立了完整的產業鏈，通過同時對接國內外廢紙資源和下游紙箱廠，準確獲得市場信息，控制生產成本，提高競爭力。

山鷹紙業當前總股本45.51億股，控股股東為福建泰盛實業有限公司，實際控制人吳明武，高級經濟師，現任公司董事長,總經理,福建泰盛實業有限公司董事長,莆田天鴻木制品有限公司執行董事。目前吳董事長家族通過持有直接或間接持有山鷹紙業30.75%的股權。

由于山鷹于2016年7月11日以2.55元/股的價格非公開發行新增股份7.843億股，目前公司除福建泰盛實業外的前幾大股東主要各資產管理公司的資管計劃，其具體信息將在下文定增情況中詳細闡述。

(二)頒布三年期股權激勵，對未來業務增長充滿信心

山鷹紙業于2016 年9 月發布股票期權激勵計劃，公司擬向董事、高管、中層管理人員及業務骨干等82名員工實行股權激勵，合計授予6543萬份股票期權，占公司總股本的1.4%，行權價格為2.93元/份。其中，首次授予5823萬份，約占公司總股本的1.3%，預留720萬份，約占公司總股本的0.16%。公司按40%、30%和30%比例分三期分權，以2015年的凈利潤作為基數，2016-2018年扣除非經常性損益的凈利潤增長率作為激勵對象行權條件的考核目標。行權條件為2016-2018 年扣非凈利潤增長率較2015年不低于50%、200%、400%。

此外山鷹營業外收入主要系公司本期享受再生能源企業增值稅即征即退優惠政策。由于公司在再生能源方面的投資，我們認為其政府補貼在未來的幾年仍能保持目前這一水平，因此2018年公司預計凈利潤可能達到8億元。從股權激勵的行權條件可以看出，公司總體看好未來主營業務的發展速度，同時希望通過股權激勵的形式，提高高管和技術骨干的工作積極性。

(三)完成定增擴大產能擴張，財務費用有望降低

公司近期有兩次限售股解禁，解禁日期為2016年8月8日和2017年7月10日。

公司于2016年8月8日解禁約15.91億股限售股。該股票發行于2013年8月7日，由山鷹紙業向福建泰盛實業有限公司、莆田市荔城區吉順投資中心(有限合伙)等二十九方發行，用于購買相關資產。解禁之后公司的流通股為37.67億股。

此外，公司于2016年7月11日以2.55元/股的價格非公開發行新增股份7.843億股，限售期為12個月。募集資金總額約為20億元，凈額為19.7億元，用于投資年產50萬噸低定量強韌牛卡紙、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙的生產線建設項目。該項目預計投資總額為27.74億元，項目資金不足的部分，公司將利用銀行貸款、自有資金等自籌資金解決。定增將新增120萬噸產能，預計實際產能超過150萬噸，項目建成之后從而425萬噸以上產能。本次發行后，公司凈資產將大幅度增加，資產負債率相應下降，公司資產質量得到提升，償債能力得到明顯改善，融資能力得以提高，資產結構更趨合理。

二、包裝紙供給收縮需求向好，控廢紙渠道添新增產能

山鷹為國內少數擁有廢紙收購渠道、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的企業之一，較為完整的產業鏈可以使公司具有較強的成本控制能力。公司產業上端有國內外廢紙收購網絡，產業下端在全國各地布局紙箱廠，通過產業布局及時、準確地掌握廢紙和原紙的市場價格信息，適時調整原材料和產品的定價策略，從而控制生產成本。此外山鷹地處長三角，其最佳銷售半徑正好覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等箱板紙、瓦楞原紙需求旺盛地區，且長三角廢紙產生量大，也是良好的原料市場。

(一)包裝紙行業供應收縮，需求回暖，業務收入持續增長

在節能減排和環保的壓力下，供應端已開始收縮。目前造紙行業的產能過剩主要為文化紙，但特種紙、生活用紙、工業包裝紙維持需求上漲趨勢，就工業包裝紙而言，國家環保管控趨嚴，《節約能源法》和《環境保護法》在環保方面的要求提高了造紙成本，大量小廠關停，市場集中度提高，不存在產能過剩的問題。

“十二五”期間，國內造紙業的企業數量從10270家下降至2015年的6798家，全國累計淘汰造紙產能3972萬噸，有效改善了供給端的壓力。作為2015年國內最大的一場去產能運動，廣東省東莞市政府更是直接關停72家造紙廠，淘汰530萬噸造紙產能。該項政府舉措提高了當地龍頭公司玖龍和理文的市場集中度。中國“十三五”規劃中，中央也提出了未來供給側改革辦法，去產能為五大方向之一。目前政府經濟進入新常態，在確保平穩發展的前提下，小企業由于成本過高逐漸北大企業吞并，大型造紙企業未來主要產業致力于生產中高端紙質產品，并以提高效率為核心，同時注重技術開發，降低成本和污染。

消費升級，電商飛速發展，包裝紙需求上升，帶動公司箱板紙業務。隨著電子商務和移動支付產業的擴張，我國網購占比持續提升。網絡零售社會消費品零售額占比從2006年的0.3%迅速增長至2014年的10.6%。近幾年我過電子商務市場規模增長率均大于20%。2016淘寶旗下網上商城天貓“雙十一”當天交易額達到1207億元。網購的快速增長推動快遞和物流配送包裝市場。線上交易的商品離不開線下的，2011年以來我國規模以上快遞業務量出現“井噴式增長”，每年的增長率均大于40%。據統計，快遞業務總量中約80%為網購快件，其中43%使用紙質包裝箱，因為紙包裝行業前景廣闊。

掌控廢紙渠道資源，未來業務擴張有保障。山鷹98-99%的造紙原料為廢紙，只有牛卡紙一種還需要用面漿、木漿等其他原料。山鷹目前是除了玖龍、理文以外，唯一一家擁有進口廢紙渠道和資質的企業，主要通過進口權(國家給額度)與國外打包廠合作(參股)的形式長期布局國內外回收渠道，產業上端對接國內外廢紙收購網絡，目前已經在海外布局7個廢紙回收網點，產業下端通過吉安原有的廢紙供應渠道，獲得廢紙資源，更在全國各地布局紙箱廠，成本優勢顯著。海外廢紙的價格目前已經開始下調，國廢受外廢的影響價格也會下降，將大幅降低公司生產成本。受益于行業供不應求，我們認為未來3年公司產能將持續擴張，業務規模有望再上臺階。

目前公司主營業務利潤上行，區域規模經濟帶來業績的穩定增長。目前公司形成了從廢紙纖維原料收購、原紙生產、到紙板紙箱制造與印刷的完整產業鏈。其中箱板原紙及制品作為其主要收入來源，從2010年以來其收入均超過主營總收入的80%。

2012年，受全球金融下行的影響，我國經濟發展增速減緩。與此同時，由于公司全年財務費用上升，公司2012年度業績出現虧損。2013年，我國造紙業進入戰略調整期，紙張消費市場容量總體增長，但增速放緩。隨著市場競爭的進一步加劇，274家落后產能被淘汰。2013年，山鷹擴充產能至225萬噸，主要分布于其主導產品箱板紙和瓦楞紙。與此同時，2013年7月公司并購了同行業的吉安集團，成功擴大公司規模，使得2013年度營業收入和利潤都獲得大幅增長。

山鷹的利潤貢獻主要來自于三塊業務：包裝、造紙、和廢紙貿易(即參股國外打包廠)。2015年以來包裝紙行業下游需求回暖。2015年，山鷹紙業的瓦楞箱紙板產銷比為99.65%，箱板紙及制品營業收入87.6億元，占總營收91.08%，較14年增長37.39%。由于上游原材料價格低位徘徊，因此以包裝紙為主營業務的山鷹紙業的業績有望持續好轉。2016年，山鷹繼續保持穩定的增幅，上半年主營業務收入54.03億元，同比增長26.18%， 2016年上半年，凈利潤1.52億元，同比增長13.90%預計全年營收達114億元。

山鷹紙業是華東地區箱板瓦楞紙龍頭生產廠商，依托馬鞍山優良的地理位置，在華東地區取得了不錯的業績。華東地區的業績占其總營業收入的70%以上

(二)定增推動產能增加，包裝紙業務生產規模躍居行業第三

山鷹紙業目前有擁有安徽省馬鞍山和浙江省嘉興海鹽兩個造紙基地，造紙生產線共有9條：馬鞍山5條，2016年實際產能共195萬噸;海鹽4條，2016年產能165萬。公司2013年產能為90萬噸，當年通過并購吉安擴充至225萬噸產能。2015年公司年產80萬噸造紙項目及其配套工程已完成工程建設、設備調試等前期工作，經馬鞍山市環保局的環境保護竣工驗收，現已全部正式投產。目前設計產能為305萬噸，但是生產線實際產能遠遠高于設計產能，約為340-350萬噸。由于公司持續加大技改投入，在生產技術革新、工藝改進、技術創新、設備升級等方面著重發展，自上市以來，瓦楞箱紙板的產銷比均在95%以上，產能利用率相對較高。

此外，公司于2016年7月募集20億元用于投資年產50萬噸低定量強韌牛卡紙、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙的新產能建設。定增項目將新增120萬噸產能，公司預計實際產能超過150萬噸，項目建成之后山鷹產能將接近500萬噸，位列玖龍和理文之后。由于玖龍、理文的產業鏈布局已經完成，單廠產能已經足夠，并且考慮到大物流的成本因素，因此不會再新建產能。而我公司介入造紙行業是2006年，2013年重組，2013-2016年重點對老廠進行技改、內部進行整合。擴充產可以為山鷹帶來規模效應。

(三)財稅政策更新，退稅增加

山鷹享受再生能源企業增值稅即征即退優惠政策。公司2014年通過高新技術企業復審，按15%的稅率計繳企業所得稅，有效期為3年。根據科學技術部火炬高科技產業開發中心發布的《關于浙江省2014年第二批高新技術企業備案的復函》吉安集團被評為高新技術企業，自2014年起按15%的稅率計繳企業所得稅。此外公司還有對已納增值稅額按50%退稅率享受即征即退的稅收優惠政策。2015年，山鷹共收到退稅款6,639.40萬元，提升了營業外收入。

(四)自備電廠降低生產成本

熱電聯產優勢，降低成本，提高競爭力。公司進行的熱電聯產降低了造紙的能源成本，提高了公司的盈利能力。包裝紙的制造過程中有多道烘干手續，需耗費大量的蒸氣，目前公司馬鞍山造紙基地和海鹽造紙基地均自建電廠，發電過程中產生的熱蒸氣可以傳輸至造紙車間設備烘干部進行烘干，多余的蒸氣對外供應產生利潤。目前公司自供電比重約為60%，電廠建設達產后可以全部自用電。按目前的生產水平，生產一噸紙需500度電，每噸紙可節約100元電費，公司造紙產能約為350萬噸，預計山鷹一年可節省成本3.5億元。

三、盈利預測：行業盈利底部與產能釋放前夜，周期股業績爆發可期

公司目前處于行業盈利周期復蘇期間與產能擴張前夜：行業層面，包裝紙價格經歷了2012-2015年的下跌，在2016年上半年筑底后，2016年下半年受供給側收縮，電商需求回升、廢紙價格上漲，包裝紙價格重回上漲通道;公司層面，山鷹2016年7月得到定增募集資金20億元，建設年產50萬噸低定量強韌牛卡紙、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙生產線建設設計產能共120萬噸項目，實際產能預計超過募投產能，公司原有實際產能約為350萬噸，未來總產能有望達到接近500萬噸，成為產能僅次于玖龍、理文的第三大包裝紙生產公司。預計公司2016-2018年營業收入為115.3、140.5、166.8億元，同比增長17.8%、21.9%、18.7%，歸屬于母公司凈利潤為3.2、6.2、10.1億元，同比增長55.0%、92.0%、61.7%。營業收入與歸母凈利潤的核心假設如下：

(1)產能投放進度：產能2016年滿產達到340萬噸，定增120萬噸產能逐步釋放，在2018年產能達到完全滿產480萬噸;在電商增長拉動需求端增長，廢紙渠道供給受限背景下，預計包裝紙行業供不應求局面有望持續，產銷率維持高位。

(2)包裝紙價格上漲與廢紙價格關系：廢紙供給受限背景下預計漲價持續，而包裝紙自身供不應求的格局導致造紙企業能夠有效向下游傳導成本上升，假定噸包裝紙使用廢紙成本的上升均成為紙張價格的增加。假設廢紙價格緩慢上漲。

(3)自用電廠節約成本：馬鞍山生產基地2016年底將有新增自備電廠投產。吉安目前在進行新增自備電廠的審批，預計在2018年會有自備電廠建成并投入使用。考慮到外部電費0.6元/度，自發電費約0.3元/度(考慮煤價上漲)，每生產一噸紙需要約500度電，保守估計每噸紙能夠節約100元以上，該節約在2016-2019年分步體現。

(4)定增募集資金到位后財務費用節約：公司定增資金到位且行業處于持續復蘇中，現金流將有所改善，公司將通過償還部分借款并調整債務結構降低財務費用。預計實際利率有所下行。

預計公司在內部成本節約，成本向下傳導等方面有望超出初始假設，考慮到包裝紙與包裝行業處于極度分散待整合狀態，公司若實施外延擴張將帶動業績提升。