利潤腰斬股價反漲，造紙行業至暗時刻已經過去？

 

 

　　玖龍紙業成立于1995年，是亞洲最大的箱板原紙生產商，產品包括卡紙（牛卡紙、環保牛卡紙、白面牛卡紙及涂布牛卡紙）、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、環保型文化用紙（包括雙膠紙、復印紙等）以及特種紙。2018財年（2017年7月初至2018年6月底），前三者的營收占比達到了94.2%。

 

　　截至2018年6月，集團的總產能約為1,500萬噸，主要分布在亞洲（以大陸為主）。集團在亞洲各造紙基地的包裝紙和文化用紙的產能超過了1,400萬噸，其中東莞、太倉以及天津三地的占比最大。

 

　　結合公司海外的產能以及重慶、泉州以及河北等地建設中的新產能，預計全部投產后公司總產能將達到1,800萬噸。

 

　　在最近的五個財年，公司營收從2014財年的290.26億上升到了2018財年的529.64億，同期的歸屬于普通股東凈利潤則從17.55億上升到了78.48億。不過，公司營收和利潤的增長主要來自于最近兩個財年。

 

　　同樣的，公司的毛利率和凈利率也在2018財年達到了近幾年的最高，分別為21.95%和14.84%。

 

　　二、成本上升、價格下跌致利潤下滑

 

　　是什么原因使得公司營收和利潤在2018財年創下新高后，馬上出現了大幅下滑？

 

　　首先來看成本端，可知國產廢紙到廠價的變化，其價格從2016年初的1100/噸上漲到了2018年中旬的高點3350/噸。雖然，2018年三季度以來已有明顯回落，但前期較高的存貨成本還是會影響到公司2018年下半年的盈利水平。

 

　　公司2018財年年報顯示，存貨增長了43.0%，涉及金額超20億。其中，原料增長約27.0%，成品增長約67.9%，主要原因都是廢紙成本的大幅增長。

 

　　另一方面，受中國加強廢紙管控政策的影響，進口廢紙的價格也水漲船高，抬高了公司的原料成本。

 

　　2017年底以來，國家陸續出臺了禁止混雜廢紙進口、禁止年產能5萬噸以下的企業利用進口廢紙以及廢紙進口混雜物不高于0.5%等政策。以美廢13#為例，其價格從2017年10月的最低點175美/噸上漲到了2018年中旬的330美/噸，截至2018年底仍然維持在250美/噸左右。

 

　　從需求端來看，雖然目前箱板紙的價格相較2016年仍有明顯抬升，但自2018年下半年以來出現了明顯下降，呈現旺季不旺的特征。以華南地區箱板紙的平均價為例，在2018年5月達到相對高點5,554/噸后，2018年底已經下跌到了約4,500/噸。

 

　　三、加速海外擴張

 

　　基于國內成本要素的上升以及海外擴張的需要，紙業廠商近些年明顯加大了海外投資的力度。

 

　　2017年8月，公司的越南基地二號紙機投產，設計產能35萬噸卡紙，并于2018年1月正式開始商業生產。

 

　　2018年6月，公司收購了兩家美國漿紙一體化工廠，位于緬因州Rumford的漿紙廠運營三條合并年產能為55萬噸的造紙生產線，而位于威斯康辛州Biron的漿紙廠的合并年產能為34萬噸。

 

　　此外，基于上游拓展的考慮，公司于2018年8月再一次簽訂協議收購位于美國西維吉尼亞州Fairmont的再生紙漿廠，該廠的紙漿產能為22萬噸至25萬噸。

 

　　除了玖龍紙業，行業內其他企業也呈現了類似的發展趨勢。其中，理文造紙在2017年完成了越南后江省40萬噸造紙項目的投產，并且未來還有進一步擴產的趨勢。

 

　　另一家造紙企業山鷹紙業在2018年6月以出資3,827.83萬歐受讓了歐洲廢紙、廢塑料貿易企業WPT的100%有限合伙權益，拓展了山鷹的廢紙渠道來源。此外，山鷹還在2018年8月公告將出資1,600萬美受讓Verso Wickliffe100%股權，后者將被改造成為生產包裝用紙，并建設廢紙漿生產線。

 

　　四、多空分歧

 

　　不過，行業內也并非全是壞消息。在經歷了2018年較大幅度的貶值后，人民幣兌美的匯率自2018年10月以來已經升值了不少，這將有利于降低玖龍紙業等造紙企業的進口成本。

 

　　總體來看，站在當前這個時點，市場的分歧仍然較大。樂觀者認為這三家造紙龍頭企業的靜態估值并不高，對應2018年全年的市盈率都在6倍上下。而且，隨著供給側改革以來小產能逐步退出，未來造紙企業將持續受益于產能收縮。

 

　　另一方面，悲觀者則認為受廢紙價格上升以及下游需求放緩等因素的影響，造紙企業的盈利還會有一個下行的過程，言底或還為時過早。