山鷹紙業：外包裝紙領軍企業

 

　　盈利能力提升，期間費用管理水平加強。2017年一季度實現毛利率25.33%，同比提升8.62pct，凈利率12.88%，同比提升10.39pct。公司盈利能力提升主要受益于兩個方面：

        1）2016年四季度箱板瓦楞紙大幅提價，并且在2017年1-2月維持于價格高位，直接對公司收入和毛利率有大幅提升。

        2）公司期間費用率持續改善，2017年Q1銷售費用率4.22%，同比下降0.88pct，管理費用率3.84%，同比下降0.77pct，財務費用率3.15%，同比下降2.09pct，并且公司今年計劃進一步控制費用，我們認為山鷹紙業（600567）仍然有進一步向上改善的空間。

 

　　具有海內外穩定的原材料采購渠道，同時包裝業務持續改善。

        1）造紙方面，公司為國內少有幾家擁有海外廢紙收購渠道的企業，建立穩定的采購渠道可以避免原材料短缺風險；

        2）過去受包裝業務拖累，公司毛利水平較低并且存在一定虧損，公司通過擴大生產實現規模效應以及優化業務結構等方式于2016年扭虧。2015年包裝業務毛利率僅為10%，2016年提升至12%，上升2pct，符合我們的預期，也證實公司包裝業務處于持續改善過程中。

 

　　廢紙價格先抑后揚，原紙提價可期。近日廢紙價格持續上揚，瓦楞紙及箱板紙企業原料成本承壓，加之下游企業采購積極性大幅提升，紙企庫存普遍下降，漲價函繼而陸續發出。我們認為，2016年下半年的短期快速提價行情使得下游普遍接受了包裝紙漲價，打通了價格傳遞通道，讓終端客戶意識到紙箱的缺貨成本甚至高于紙箱；下半年往往是箱板瓦楞紙的旺季，我們認為今年價格傳遞的阻力要小于往年，并且原紙提價可期。

 

　　盈利預測與投資建議，“買入”評級。我們看好箱板瓦楞紙中期行情，更加看好外包裝紙領軍公司山鷹紙業的長期表現。在上半年供需基本平衡的情況下，下半年旺季有望助推價格，同時在行業長期發展來說，具備原材料渠道是山鷹紙業成為行業領軍企業的重要原因之一。我們預計公司2017/2018/2019年EPS分別為0.23/0.33/0.46元，同比增加199.7%/42.85%/39.05%，參考可比公司2017年PE估值平均水平為27倍，我們給予公司18倍估值，對應目標價4.14元，“買入”評級。

 

　　風險提示。產能擴充不及預期，產成品價格波動超出預期。