裕同科技深度研究：紙包裝龍頭 與優質客戶同騰飛

 

　　裕同科技是我國紙包裝領域龍頭企業，公司主要經營消費類電子產品紙質包裝（近幾年收入及利潤貢獻80%以上），同時也涉及高檔煙酒、化妝品及奢侈品行業的包裝業務，主要產品為彩盒（2016H1收入占比70%左右）、說明書、紙箱、不干膠貼紙等。2016H1，公司出口和內銷占比分別為65%、35%。2015年，公司在我國包裝行業中市占率達到0.6%，位居行業首位。

 

　　市場空間廣闊，行業集中度有待提升

 

　　紙包裝下游涉及消費電子、食品、藥品、化妝品等多個行業，市場空間廣闊。中國包裝工業的總產值從2005年的4017億元增長至2015年的1.7萬億元，復合增長率約為15.5%，其中2015年紙質包裝占44%，產值為7378億元。隨著居民收入水平的提高，消費電子、化妝品等高附加值產品的消費占比逐步提升，相關紙包裝的需求也將受到提振。相比發達國家，我國紙包裝行業市場集中度較低，CR10小于5%，而美國CR4達到70%以上。隨著下游客戶對于包裝質量穩定性、設計等各方面要求的提升，龍頭企業也將獲取更多的市場份額。

 

　　綜合實力領先，募投項目突破產能瓶頸

 

　　裕同科技客戶資源優勢領先，長期與富士康、華為、聯想、三星、索尼等國內外一流公司保持穩定的合作。近期，公司積極向煙酒、食品等領域擴展，現已和紅塔集團、瀘州老窖、雀巢等客戶達成了合作。公司通過提供創業設計、一體化產品制造、供應解決方案等在內的一體化解決方案增加與主要客戶的粘性，并在全球多區域進行布局，提升客戶的響應速度。與國內主要競爭對手相比，公司盈利能力領先。公司將使用募投資金11.1億元在深圳、蘇州等4地擴產（目前部分已經投入自有資金開始建設），新項目達產后，公司產能將明顯提升，為進一步成長奠定基礎。

 

　　看好長期發展前景，首次覆蓋給予“買入”評級紙包裝行業整體集中度低，裕同科技在高端客戶領域已經獲得相對較高的市場份額，具有一定優勢，未來將受益于行業整合大趨勢。公司注重走高端品牌路線，產品綜合毛利率高于同行，并持續改善產品結構、提升規模效益。根據財務模型計算，預計公司2016-2018年EPS分別為2.18、2.87、3.91元，綜合考慮公司行業地位和未來業績增速，給予2017年30-35倍PE估值，對應價格為86.10-100.45元，首次覆蓋給予“買入”評級。

 

　　風險提示：客戶集中風險，市場競爭加劇，原材料價格波動。